El mercado de bonos y sus turbulencias

Desde el mes de mayo cuando Ben Bernanke habló ante el congreso y comenzó a introducir la idea del final de la era de los estímulos monetarios en el país norteamericano, hasta este mes donde por fin culminó el QE, el mercado de renta fija ha comenzado a experimentar lo que será una constante en los siguientes meses y, probablemente, años: una era de incertidumbre, volatilidad y de movimientos sin rumbo fijo.

Cuando la Reserva Federal comenzó el tapering, la mayoría (por no decir todos) de los involucrados en el mercado (analistas, investigadores, periodistas, traders, etc.) habíamos pensado que la era de las tasas al alza en Estados Unidos estaba por venir, que el mercado de bonos entraría en una corrección tras más de 5 años de rally incesante. Pero la realidad ha sido muy distinta, y para pésame de muchos bancos y fondos de inversión que apostaron fuertes sumas al mercado bajista en el sector, el mercado de bonos de alta seguridad de largo plazo de Estados Unidos (10 y más años), tras un momentum de ajuste, ha vuelto a tener números verdes. En ese sentido, el más listo fue Bill Gross que se mantuvo largo en bonos y logró sacar, contra todo pronóstico, buenos números en PIMCO e irse hace un par de meses como un héroe.

En lo que va del año, el bono del gobierno norteamericano de 10 años ha caído 60 puntos básicos. En marzo, un documento de investigación de mercado de Goldman Sachs, apuntaba: “Creemos que la políticas monetarias de Estados Unidos y Reino Unido deberían ir a la par con el crecimiento económico, por lo que las tasas de interés deberían incrementarse de forma significativa en un plazo de uno a dos años”. Esta creencia, le costó a Goldman la caía de 5.6% de su Global Opportunities Hedge Fund.

Si bien la teoría aplicada por Goldman Sachs es la adecuada para evaluar la política monetaria de Estados Unidos con el crecimiento económico, así como también lo sería la interpretación de mercado. El momentum global, es el que ha distorsionado por completo al desempeño de los activos. En su columna “La época de las expectativas decrecientes”, Édgar Amador hizo un apunte muy importante para entender qué es lo que está sucediendo con la política monetaria de la Fed y con su impacto sobre el sistema financiero. Desde que el dólar y la economía norteamericana se han convertido en el motor más importante de la economía global, el impacto de las decisiones de la Fed han sobrepasado, desde hace mucho, las fronteras de Estados Unidos y eso no sólo ha influido en el desempeño de los bonos y en el comportamiento de los inversionistas, sino que también ha influido en las propias decisiones del banco central más importante del mundo.

Al saber la Reserva Federal que de apretar su política monetaria demasiado pronto podría no sólo restringir la economía doméstica, sino que también pondría en riesgo las economías emergentes y a la tímida economía europea que resopla para no entrar en deflación, se estacionó en el limbo: su agresividad ha mermado y su discurso ha dejado claro que no habrá incrementos en las tasas “por un tiempo considerable”.

Al llegar a este punto de inflexión, donde la política acomodaticia termina, pero no empieza la política restrictiva, el mercado de bonos se ha vuelto un caos. Pero de todo el caos, podríamos sacar algunas características que nos ayudarán a anticiparnos a lo que podría venir más adelante.

Goldman no está del todo equivocado, las tasas deben subir eventualmente si la economía de Estados Unidos sigue recuperándose, pero el timing es importante y también es importante saber qué tasas son las más propensas a subir anticipadamente. Las tasas gubernamentales, a menos que ocurra una catástrofe al gobierno de Estados Unidos, serán las últimas pues los activos de renta fija tienen un mercado cautivo que debe comprarlos para mantenerse invertido pero al mismo tiempo porque debe cumplir con los estándares de seguridad (como los fondos de pensiones, Afores, etc.), y cuando comiencen a subir las tasas, los activos gubernamentales serán la última trinchera de estos inversionistas que la usarán como un “buy and hold” para no asumir pérdidas de capital, pero también para tener cierta liquidez que les permita tener margen de maniobra.

Por su parte, los bonos corporativos de grandes empresas norteamericanas serán el punto medio, mientras el mercado de renta fija siga sin tener un rumbo fijo, estos bonos son los que probablemente aprovechen más la escasez de certidumbre sobre la política monetaria de Estados Unidos, pues dan un rendimiento más alto que los bonos del gobierno norteamericano pero al mismo tiempo otorgan cierta liquidez que podría ayudar a reducir los cuellos de botella al momento en que las tasas experimenten alzas importantes y comiencen las ventas.

Los bonos corporativos de alto rendimiento y de mercados emergentes son y serán los que más sufran en este momento de incertidumbre y durante todo el proceso en que las tasas suban. El riesgo de impago de estos activos estará latente mientras el costo de financiamiento de las empresas emisoras se incrementa, al tiempo que los bajos niveles de liquidez que registran implican un altísimo riesgo en los momentos de sell-off. El índice de rendimiento calculado por Merrill Lynch sobre bonos High Yield de los mercados emergentes ha registrado un incremento de 70 puntos básicos en lo que va del año.

El consenso espera que la Fed suba tasas hasta mediados del próximo año, pero el principal miedo en los inversionistas de renta fija justamente es la liquidez de sus activos. Es posible que mientras la no haya una idea que predomine sobre el camino que seguirá este mercado la liquidez se mantenga gracias a que los bullish y los bearish se encontrarán intercambiando activos por efectivo, pero, si el mercado bajista predomina, el sell-off hará que el precio de los bonos se derrumbe rápida y catastróficamente. Pero ojo, todo depende de la Fed, y las decisiones de la Fed ya no dependen sólo de Estados Unidos.