Bonos argentinos y el talón de Aquiles: ¿por qué no pueden recuperarse?

¿Hacia una economía zombie? A la fe y a la esperanza, había que ayudarlas con medidas contundentes, muy lejos de un gradualismo que lamentablemente fracasó en todos sus frentes causando cuantiosos costos a la sociedad argentina. Mucha deuda, mucha inflación, mucha confianza derramada, a cambio de ningún logro económico relevante. El slogan publicitario de un cambio que no supo ocurrir, resultó muy poco para los dramas que padecen los argentinos, demostrando una vez más, lo costosísimo que resulta el socialismo progresista para un país.

No sincerar la herencia K y subestimar permanentemente la realidad, han sido dos severos errores de este tiempo. Sin cirugía general, sin convicción ciudadana plena y treinta años de paciencia para lograr objetivos elementales, la Argentina no tiene solución posible y seguirá atrapada en una interminable secuencia de marchas, contramarchas y múltiples parches, tal como venimos observando desde antaño.

La crisis cambiaria de mayo plantea una pregunta tan incómoda como ineludible: ¿es posible que la Argentina de los próximos años se convierta en una economía zombie, sin capacidad de crecer sostenidamente y por lo tanto, enteramente dependiente de la asistencia financiera internacional, condenada entonces a un escenario prolongado y muy incierto de mediocridad asistida? ¿Habrá sido el parsimonioso e indeciso andar del gradualismo oficialista responsable de convertirnos en “la nueva Grecia” de Sudamérica?

Lo dolorosamente irónico de todo esto es que la devaluación más violenta no ocurrió en el peso argentino sino en la mismísima expectativa de cambio. La incapacidad de impartir modificaciones básicas e indispensables a nuestro sistema productivo e institucional, resultó en un brutal salto de riesgo país. ¿Puede un escenario económicamente mediocre en todos sus frentes resultar en una buena noticia para bonos soberanos argentinos?

Una jaula en la que no hacía falta quedar encerrado. Lo vivido desde mayo en activos financieros ha sido estrepitoso llevando al mercado a descontar escenarios exagerados de cuasi-tragedia que han contagiado tanto al mercado de acciones como al de bonos. La compresión de spread iniciada en 2013, se comienza a discontinuar con la sanción del Impuesto a la Renta Financiera, se acelera y cambia de signo con los anuncios del 28D y culmina exacerbándose con la reciente crisis del peso. Lo ocurrido desde octubre 2017 describe el formidable daño que una pérdida de confianza puede impartirle a un país.

En un contexto así de sensible, lo último que había que hacer era dañar expectativas, reducir confianza y sembrarle la duda a Wall Street, nuestro principal prestamista. Lo cierto es que nuestra clase política, la elite intelectual de Peronia, nos puso otra vez en una costosísima jaula en donde no hacía falta estar y de la cual será muy difícil salir. La mayoría de los argentinos no es plenamente consciente de lo largo y oneroso que será desarmar el asfixiante entramado económico en el que estamos atrapados, no existen soluciones mágicas a nuestro formidable dilema.

¿Por qué los bonos argentinos no pueden recuperarse de la crisis? Nada podrá recuperarse hasta tanto el BCRA no destrabe la parte corta de las tasas en pesos. Resulta urgente un swap de Lebacs por bonos en pesos de mayor duration antes de que el mercado vuelva a correr al BCRA con el spot. El gobierno debería asumir ya mismo todo el costo político que dicha decisión implicase antes de que el mercado vuelva a presionar al peso y no creo que tengamos demasiado tiempo.

La no decisión actual en el “frente Lebacs” me empieza a preocupar otra vez en especial, a la luz de la abrumadora parsimonia con la que todo se decide desde el oficialismo. Sería muy útil que se comprenda que la crisis cambiaria no culminó. La relativa tranquilidad en la cotización del dólar es solo una cara de una moneda con dos perfiles. El otro lado nos muestra tasas en pesos que siguen en niveles altísimos y por lo tanto, insostenibles.

Recién podremos decir que la crisis cambiaria finalizó cuando podamos demostrar que se alcanza estabilidad cambiaria y a la vez tasas nominales en pesos sustancialmente menores a las actuales. Para que dicho equilibrio sea posible es necesario y excluyente aniquilar a nuestro talón de Aquiles: las Lebacs. Hecho esto, podríamos comenzar a transitar un largo sendero de normalización monetaria y entonces empezar a resolver los otros mil problemas de la diezmada economía argentina. Estamos muy, pero muy mal, pero no caóticos, que quede claro.

El daño. A inicios de año el CDS a 5 años de Argentina (seguro contra riesgo de default, la forma más directa de medir riesgo país) cotizaba en 238 puntos básicos. Actualmente el contrato cotiza en 430, lo cual es absolutamente enorme para cualquier mercado emergente. El Bonar 24, un bono emblemático para el ahorrista argentino debido a su corta duration y suma liquidez, rendía a inicios de año 4.39%, cuando hoy lo hace en 7.74% o sea, un formidable movimiento ascendente de 335 puntos.

El AO20, un bono muy corto, ha sido severamente castigado yendo de un rendimiento de 4% en enero a 6.80% actual. El AA26 de 5.50% hoy lo hace en 8.58%, el AA46 de 6.61% hoy lo hace en 9.26%, y finalmente, el Centenario rendía en enero 6.89% y hoy alcanza 9.04%. A la luz de estas cotizaciones es evidente que el riesgo país argentino voló estrepitosamente por el aire descontando un escenario de cuasi-tragedia que considero sumamente exagerado a pesar de todos nuestros dramas.

No creo que de caras a las presidenciales del 2019 Argentina entre en un sendero de caos. Sí espero que tengamos que padecer un largo camino de mediocridad asistida. Pero lo importante a tener en cuenta es que, si los bonos argentinos tienen descontado un escenario trágico, el tránsito desde dicho punto hacia uno de mediocridad, resultaría en una contundente recuperación. Estar mal no necesariamente es una mala noticia para activos financieros en especial, cuando los mismos capturan un exagerado caos potencial.

¿Cuánto podrían recuperar los bonos argentinos? Se pueden definir tres escenarios posibles. Primero, volver a los formidables niveles de riesgo país de enero de este año lo cual resultaría en un colapso de spreads promedio de aproximadamente 275 puntos básicos con retorno-precio de bonos argentinos que podrán ascender para los más largos en hasta un 25%.

La probabilidad que le asigno a este escenario es 0% por una sencilla razón: la clase política argentina se encargó de destruir el stock de confianza y credibilidad del que disponía este gobierno desde inicios de gestión y no hay vuelta atrás. Segundo, volver a los niveles de fines de abril, resultando en una baja de riesgo país promedio de 167 puntos básicos y retornos en bonos largos de hasta 14%. Si el BCRA anunciase un desarme de Lebacs, el mercado podría buscar este escenario y sería una excelente noticia para la Argentina. Tercero, quedar a mitad de camino entre fines de abril y hoy, lo cual llevaría a una baja promedio de riego país de 84 puntos básicos y retornos en bonos largos de hasta 7%.

Dado que viviremos en rojo por muchos largos años, la compresión de riesgo soberano y la consecuente reducción del costo de fondeo, se hacen absolutamente indispensables en especial, para una nación que se niega a ajustar y que se siente con el derecho supremo a que alguien de afuera financie por siempre nuestros inaceptables desequilibrios.