Comprender las señales macroeconómicas detrás de la curva de tasas de Estados Unidos, el principal motor de valuación global, es algo que suelo compartir frecuentemente con mis alumnos de la Maestría en Finanzas de la Universidad de San Andrés. Todas las tasas de descuento utilizadas para valuar activos en el mundo entero nacen desde la curva de tasas soberana de Estados Unidos, de ahí la enorme relevancia en comprenderla y anticiparla. “Leer” la economía detrás de las curvas, una disciplina que suelo asociar al concepto de “Macrofinanzas”, es algo que muy frecuentemente realizamos en San Andrés. Esta actividad nos permite “diagnosticar el escenario actual”, “imaginar lo que probablemente pueda venir a seis meses vista” y “tomar decisiones de cartera en consecuencia”. Esto es lo que en clase suelo definir como la “trilogía sagrada del asset management”: 1) diagnóstico, 2) view (imaginación) y 3) posicionamiento.
Tasa nominal= Tasa real + inflación esperada. Una tasa nominal libre de riesgo de default tiene solamente dos componentes: 1) expectativas de crecimiento, medida por tasas reales, 2) expectativas de inflación, medida por la diferencia entre tasa nominal y real (breakevens). En Estados Unidos existen dos clases de bonos soberanos: 1) los que no ajustan por inflación generan “tasa de retorno nominal”, 2) los que ajustan por inflación generan “tasa de retorno real”. De esta forma, por diferencia entre ambas tasas se puede calcular la “inflación esperada”. Y en este sentido, desde inicios de año el mercado viene insinuando un mensaje más que interesante.
No hay crecimiento por ningún lado. En lo que va del año, la tasa nominal de 30 años de Estados Unidos subió 38 basis de los cuales 35 basis corresponden a aumentos de expectativas de inflación. Entonces, en la parte larga de la curva el 92% de todo el movimiento fue por inflación esperada y sólo el 8% restante por expectativas de mayor crecimiento. Si ahora nos concentramos en la parte corta de la curva, durante este 2021 la tasa de 5 años subió 70 basis, totalmente explicado por incrementos en expectativas inflacionarias. Por lo tanto, casi todo el movimiento de la curva de tasas de Estados Unidos se hizo en “ausencia de mayor crecimiento esperado” y “en presencia de mayor inflación”. Nada trágico pero altamente estanflacionario y este comportamiento de la curva de tasas tendrá probablemente claras consecuencias en rotaciones de cartera. O sea, desde inicios de año, el mercado pricea un escenario creciente de “estanflación”.
Nuevamente colapsa la tasa de 30 años arañando el 2%. Los datos de la semana anterior respecto a inflación de Estados Unidos muestran un escenario en donde el término “inflación transitoria” comienza a redefinirse hacia un escenario mucho más prolongado de lo esperado. Dos factores “no monetarios” lo explican: “estrangulamientos de oferta” y “crisis energética”, aspectos contra los que la Fed no puede luchar dada la naturaleza “no monetaria” del problema. Esta realidad debería recargar la parte corta de la curva de tasas y alivianar la larga dado que el crecimiento de largo plazo se vería comprometido ante esta realidad por lo que el efecto neto sería el de una “horizontalización de la curva”. Este entorno de estanflación y horizontalización debería favorecer a todo el équity (acciones) pero relativamente debería beneficiar a las acciones tecnológicas de calidad versus cíclicas, en especial bancos. Se fortalece entonces un escenario de “debilidad global en crecimiento” bajo un contexto de “inflación prolongada” lo que debería generar por varios años una coyuntura de tasas largas muy deprimidas y eso retroalimentaría a la burbuja actual. Este escenario de estanflación, acompañado de una coyuntura en donde la liquidez seguirá siendo abundante continuaría engordando al mercado de acciones norteamericano a menos que ocurra un cisne negro. Resulta razonable imaginar una curva de tasas que irá en su parte larga eliminando los efectos del “tapering” y claudicando nuevamente ante una realidad en donde el crecimiento no abunda. La burbuja seguiría firme pero con la probabilidad de que el mercado nuevamente vuelva a rotar en favor de tecnológicas de calidad.
Crisis energética en Europa y China. Este evento ha generado subas elocuentes tanto en petróleo como en gas natural. La crisis energética tiene a su vez dos grandes impactos negativos. Primero, la suba en el precio del petróleo opera como un impuesto global, dado que todo el mundo necesita utilizarlo para poder funcionar. De esta manera, este “nuevo impuesto” deprime aún más una recuperación global que se viene debilitando desde la incursión de la “Variante Delta”. Segundo, la suba en el precio del petróleo exacerba aún más presiones inflacionarias de manera tal que el mundo se encuentra con desaceleración económica por un lado y renovadas presiones inflacionarias por el otro, llevándonos entonces a un escenario de estanflación global que cada vez luce como más probable. En este contexto, las tasas enfrentan dos factores con consecuencias opuestas. Primero, el incremento de presiones inflacionarias presiona hacia arriba a toda la curva, más a la corta que a la larga. Segundo, la desaceleración global presiona hacia abajo a toda la curva, más la larga que la corta. Resulta razonable imaginar que “la desaceleración global” en última instancia dominaría en especial a la parte larga de la curva, planchándola por largo tiempo.
Se nos viene el tapering. En este contexto, se viene el “tapering” de la Reserva Federal, proceso por el cual la Fed comienza a reducir el ritmo de emisión hasta llevarlo a cero, momento en el que finalizaría QE4. En este contexto resulta relevante analizar lo que aconteció en el “tapering” anterior el cual fue ejecutado durante el 2014. La Fed tiene un mandato dual o sea, debe apuntar a la estabilidad de precios (inflación) pero a la vez a la estabilidad de empleo (crecimiento). Este mandado es muy distinto al del Banco Central Europeo (ECB) por ejemplo, dado que este último sólo tiene como premisa “generar estabilidad de precios” sin considerar cuestiones de empleo. Dado el significativo efecto del COVID en la economía norteamericana queda claro que la Fed está priorizando la “recuperación económica” por sobre la “estabilidad de precios” y esta postura probablemente no cambiará por varios años. Esta coyuntura actual de bajo crecimiento global forzaría a la Fed a seguir muy laxa en todos los frentes de su política monetaria lo cual es súper bullish (optimista) burbuja.
Las dos decisiones de la Fed. Primero, ir reduciendo el ritmo de emisión hasta terminar con QE4 (tapering), esto debería quedar culminado hacia mediados del 2022. Segundo, la inflación en Estados Unidos está corriendo muy por encima del promedio y la Fed conscientemente deja que ocurra en el corto plazo, si esta variable sigue descontrolándose tendría impactos a futuro pero por el momento la Fed envió al mercado una clara señal: “el primer ajuste se vendrá en la parte larga de la curva (“tapering”) y a la parte corta de la curva la dejaremos muy tranquila durante 2021 y quizá también en 2022 a riesgo de equivocarnos”. Si este escenario se mantiene, debería ser muy bullish (optimista) acciones. ¿Por qué? Porque el “tapering anterior” ejecutado durante 2014 tal como veremos tuvo muy poco impacto en la parte larga de la curva y éste que se nos viene dado el colapso económico post-COVID probablemente sea aún menor. Tasas largas bajas retroalimentan valores presentes de flujos futuros en especial las tecnológicas que suelen tener relativamente más cargado el flujo de fondos de largo plazo dado que son compañías con alto crecimiento esperado y por lo tanto, de mayor duration relativa. Tal como lo dijo Jerome Powell en Jackson Hole: la “Variante Delta” afectó el momento y agresividad del “tapering” o lo que es lo mismo: “la Fed seguirá alimentando a la burbuja porque está presa de su propia trampa de liquidez”. Si se corre, el mercado de acciones colapsaría en minutos.
Cronología del “tapering 2014” y consecuencias. Ben Bernanke, presidente de la Fed por entonces, sugiere el “tapering” por primera vez en mayo 2013, el mismo se comienza a ejecutar efectivamente en diciembre 2013 y finaliza en octubre 2014 momento en el que la Fed ya era presidida por Janet Yellen. Dado que los mercados anticipan todo, el efecto del “tapering 2014” se debe medir desde su anuncio en mayo 2013. Partamos entonces el periodo en dos subperiodos. Periodo mayo 2013 a diciembre 2013: la tasa de 30 años subió +114 basis desde 2.82% a 3.96%. Periodo diciembre 2013 a octubre 2014: la tasa de 30 años bajó -90 basis de 3.96% a 3.06%. El efecto neto del “tapering” en la tasa de 30 años fue de solamente +24 basis y la pendiente de la curva (tasa de 30 vs tasa de 2 años) bajó 6 basis.
O sea, el “tapering 2014” fue extremadamente suave y el mismo se ejecutó en un contexto de actividad global mucho más robusto que el actual lo cual podría sugerir que el “tapering” que se nos viene será incluso más tranquilo aún dada la notable debilidad económica actual post-COVID exacerbada ahora por la crisis energética que enfrenta Europa y China, si bien arranca de un nivel de tasas casi 100 basis debajo del anterior. En esta coyuntura, las acciones tecnológicas (QQQ) ralearon desde mayo 2013 a octubre 2014 en +44%, el SPY (ETF que replica al S&P) raleó +27% y el DIA (MC:DIDA) (ETF que replica al Dow, el índice más cíclico de todos) raleó +18%. El EEM (ETF que repica acciones emergentes) tuvo un rendimiento negativo de -1.5% y el EWZ de Brasil tuvo un rendimiento negativo de -21%. Finalmente, el oro generó un retorno negativo de -20% como siempre, performeando mal en casi todo escenario posible. La principal conclusión que se podría sacar de todo esto es que el “tapering” no parecería generar saltos abruptos en tasas largas porque su ejecutor, la Reserva Federal, es el principal interesado en que esta “burbuja eclíptica” se mantenga por años. Entonces, un escenario de tasas cortas planchadas cerca de 0% por dos años más al menos y tasas largas con poca capacidad de rebote por muchísimo tiempo deberían seguir alimentando a la burbuja del mercado global de acciones a menos que aparezca un cisne negro y amargue la fiesta.