El caso base del mercado de bonos no es una recesión, es una “desinflación inmaculada”

El equipo del aterrizaje suave cada vez está haciéndose más con el control. No, el caso base del mercado de bonos no es una recesión, es una desinflación inmaculada. Entender esto bien es crucial para el buen rendimiento de su cartera en 2023.

En este artículo:

• Analizaremos distintos aspectos de los mercados de renta fija y variable para evaluar cuáles son las probabilidades implícitas de una recesión o de un aterrizaje suave;
• Debatiremos cómo enfocar la macroinversión en un entorno tan binario.

El mercado de bonos

''El mercado de bonos está poniendo precio a 200 pb de recortes = ¡el mercado de bonos dice recesión 100%!''

No, en realidad no.

El caso base del mercado de bonos es una “desinflación inmaculada”, y me gustaría demostrar por qué. La mayor parte de la confusión viene de un enfoque demasiado simplista.

En la recesión media de los últimos 30 años, la FED recortó 350 pb en 18 meses.

El mercado de bonos está valorando recortes por valor de 200 pb entre junio de 2023 y diciembre de 2024, por lo que eso debe significar que el caso base del mercado de bonos (60%) es una recesión.

Tipo objetivo de los fondos de la FED

Este análisis simplista es engañoso porque no tiene en cuenta lo siguiente:

• El punto de aterrizaje final para los fondos de la FED y los rendimientos reales
• El mercado de crédito
• Las colas

Empecemos con un gráfico claro.

Se prevé que los fondos de la Reserva Federal alcancen su precio máximo ~5% en verano y entonces se esperan recortes de 200 pb. Sin embargo, los fondos de la FED nunca se estima que estén por debajo de las estimaciones razonables a un tipo neutral (2,25 - 2,75% en términos nominales) a lo largo de los próximos 2 a 5 años.

Trayectoria implícita del mercado para los fondos de la FED

Esta sería la primera vez que Estados Unidos entra en recesión y la FED no recorta los tipos por debajo del tipo neutral. No tiene sentido, ¿no?

Exactamente, el caso base del mercado de bonos no es una recesión: es una desinflación inmaculada.

Esto también es evidente en la trayectoria esperada para los rendimientos reales, que compara las expectativas de los fondos federales (ver arriba) con las expectativas de inflación.

En cualquier episodio de recesión o de ralentización del crecimiento de los últimos 15 años, los precios reales de los fondos federales a 2 años se situaron entre -100 y -200 puntos básicos.

Eso es el mercado de bonos pidiendo a la FED que sea complaciente dado el escaso crecimiento. Pero esta vez, ¡el precio del rendimiento real de EE. UU. implícito en el mercado para 2025 es positivo!

Gráfico del rendimiento real de EE.UU.

De nuevo, esto no cuadra con lo que se dice de que "el mercado de bonos está fijando los precios en una recesión".

La rápida bajada de la inflación hasta el 2,5% y el recorte de los tipos de interés por parte de la FED hasta niveles neutrales (pero nunca por debajo) no son precios de recesión.

Es una fijación de precios de desinflación inmaculada. El mercado de crédito está totalmente de acuerdo: una recesión no es el caso base.

Los diferenciales de crédito de alto rendimiento de EE.UU. apenas superan los 400 puntos básicos, situándose por debajo de la media a 20 años y aún están muy lejos de los episodios recesivos medios (1000 pb).

Además, el ciclo de impago tiene un precio muy moderado, y la protección contra caídas en el amplio mercado de crédito no es tan costosa como lo sería si el caso base fuera una recesión.

Gráfico de diferenciales de crédito de alto rendimiento

Por último, las colas. El seguro sale muy caro cuando la casa ya está en llamas. Así que, ¿contra qué riesgos de cola están intentando asegurarse los mercados para diciembre de 2024?

¿Una recesión en la que la FED recorta los tipos por debajo del nivel neutral (por ejemplo, hasta el 1,5% -  línea naranja) o los mantiene altos durante más tiempo (por ejemplo, fondos federales por encima del 4% - línea azul)?

Tomando un horizonte de 2 años y probabilidades implícitas en las opciones, un seguro en que la FED mantenga los tipos más altos durante más tiempo es más caro que el seguro si la FED recorta los tipos de forma coherente con una recesión.

Gráfico de probabilidades si los tipos de interés se mantienen más altos durante más tiempo

El caso base del mercado de bonos es una desinflación inmaculada, no una recesión.

Todo apunta en esa dirección: un mercado de crédito relajado, un descenso rápido de la inflación hasta el 2%, un nuevo recorte de los tipos de interés de la FED a un tipo neutral, los tipos reales a plazo aún esperados en territorio positivo y la falta de ofertas de seguro agresivas para recortes recesivos.

• Recesión: 20-25% de probabilidad
• Desinflación inmaculada: 45-50% de probabilidad
• Régimen de crecimiento/superávit a largo plazo: 30% de probabilidad

El mercado de renta variable: Un aterrizaje suave

El caso base del mercado de renta variable se ha desplazado rápidamente hacia un aterrizaje suave. Hay tres aspectos principales de los que hablar:

• Las expectativas de beneficios
• Los aspectos internos de los mercados bursátiles
• Las colas

En primer lugar, vamos a hablar de las opiniones más proclives a una recesión. Los analistas se están dando cuenta de que sus estimaciones BPA para 2023 podrían haber sido demasiado optimistas.

El ritmo y la extensión de las revisiones a la baja coinciden con otros episodios recesivos.

Además, sectores altamente cíclicos como el de los semiconductores están sufriendo recortes del BPA de alrededor del 30%, niveles que son casi coherentes con una recesión.

Gráfico de estimaciones BPA del SP 500

Sin embargo, el consenso sobre el BPA para 2023 se sitúa en 225 dólares, lo que aproximadamente implica un crecimiento de los beneficios del 4% para esta año.

En otros episodios de recesión, el descenso medio del BPA es, en cambio, del 30%.

Beneficios en episodios de recesión

Obviamente, la reapertura de China está jugando gran papel a la hora de impulsar las expectativas de crecimiento cíclico mundial.

Los países con estrechas relaciones comerciales con China, como Alemania o Australia, han obtenido mejores resultados ajustados al riesgo.

Dentro de los diferentes sectores, los semiconductores estadounidenses y los de alta beta han sido los favoritos del mercado, mientras que los sectores defensivos, como los de productos básicos y los servicios públicos, van retrasados.

Panel de control del mercado ajustado a la volatilidad

¿Y qué pasa con las colas?

Si los mercados estuvieran realmente preocupados por una recesión en los beneficios y por la cabezonería de la FED en seguir subiendo los tipos durante más tiempo, cabría esperar alguna apuesta por profundas opciones put “out-of-the-money” o fuera de dinero.

Pero dada la ausencia de riesgos de que haya fuertes saltos en 2022, el vivo recuerdo del “FED put” y las expectativas de que los beneficios sean débiles pero no recesivos hacen que la protección contra caídas del S&P 500 esté en los niveles más baratos en 2 años.

La volatilidad implícita en las puts del SPX al 20% out-of-the-money con vencimiento a 3 meses están cotizando en el percentil 15 más bajo de la historia en los últimos 2 años (gráfico inferior) y en el percentil 40 más bajo de la historia a 5 años.

20% volatilidad OTM del SPX, put a 3 meses

El caso base del mercado de acciones es que se evitará una recesión generalizada, ya que la desaceleración del crecimiento está tocando fondo (también gracias a China) y porque ya hemos pasado el pico duro de la FED.

Además, se están los beneficios se están revisando a la baja, pero se espera que el BPA crezca, lo que es incompatible con una recesión.

Cada vez se valora más un impulso del crecimiento cíclico, y los sectores y países cíclicos están superando a los defensivos.

Por último, el mercado de opciones evidencia que los inversores tienen poco o ningún apetito por comprar una fuerte protección bajista.

• Recesión: 15-20% de probabilidad
• Aterrizaje suave: 60-70% de probabilidad
• Régimen de crecimiento: 15-20% de probabilidad

Conclusión

Ni los mercados de renta fija ni los de renta variable están valorando una recesión como escenario de muy alta probabilidad.

En su lugar, el caso base es un episodio desinflacionista inmaculado que llevará a un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia.

¿Cómo navegan los inversores este panorama macroeconómico más bien binario, con una fuerza de atracción gravitatoria (desaceleración del crecimiento nominal) contrapuesta a una fuerza de empuje cíclica (la reapertura china que impulsa las expectativas de crecimiento)?

Las tres mejores prácticas son:

• Confiar en un proceso macro impulsado por los datos, y no estancarse en una narrativa si los datos no la confirman;
• Utilizar los episodios de extremo convencimiento del mercado en los que prevalezca la dinámica de atracción o empuje para aprovechar las oportunidades macroeconómicas;
• Buscar inversiones cuyo valor esperado sea positivo en ambos resultados o exposición a clases de activos idiosincrásicos cuyo perfil de rentabilidad no dependa únicamente de acertar el resultado en este entorno macroeconómico binario.