Ya pasaron tres meses desde la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de los americanas y a partir de ello las acciones tuvieron fuertes subas. Pero los movimientos más extremos se dieron en el mercado de bonos a nivel global y los Estados Unidos en particular.Toda la curva soberana americana mostró un desplazamiento hacia arriba de las tasas.
La parte de la curva americana a 10 años subió 60 puntos básicos desde comienzos de noviembre pasado a la fecha, mientras que la parte de la curva a 30 años trepó 40. Esta suba de tasas tan fuerte en tan poco tiempo generó un rally en los índices de volatilidad de tasas mientras que relajó al VIX (el índice de volatilidad accionario). Es decir, el rally de tasas y del SP500 generó ventas en el índice de volatilidad de acciones y compras en el índice de volatilidad de tasas, lo que se traduce en que tanto Trump como el Brexit y el resto de los cisnes negros de 2016 condujeron a un escenario de mayor volatilidad de tasas de interés a nivel global.
Un antecedente de aplanamiento de la curva de tasas como el que se ve hoy se dio en el año 2005 y es recordado como el Greenspan Conundrum. En ese entonces, el titular de la Fed Alan Greenspan sostenía que “las tasas de interés a largo plazo se encontraban bajando incluso mientras la Reserva Federal había elevado el nivel de la tasa de interés 150 puntos básicos”.
En la era del ‘acertijo de tasas‘ de Greenspan, la Reserva Federal de EE.UU. había perdido el control de la parte larga de la curva de rendimientos en un mundo donde la canalización del exceso de ahorro de China y Japón hacia los bonos soberanos de largo plazo dejaba a mitad de camino el intento de suba de las tasas de interés por parte de la Fed. En aquel entonces, el endurecimiento del ciclo monetario a partir de mediados de 2004 resultó en una inversión de la curva de rendimientos –es decir, las tasas cortas quedaron más altas que las largas– frente a tasas de interés de largo que no reaccionaron a las señales de la autoridad monetaria en un mundo donde China y Japón acaparaban la mitad de los títulos soberanos en posesión de los inversores internacionales.
Lejos de tal escenario, hoy en día no hay evidencia de que estemos en presencia del mismo contexto, mas aun sabiendo que China ya no se encuentra creciendo al 8% o 9%. Por todo esto vale la pena preguntarse, ¿qué significa el aplanamiento de curva soberana americana en la parte más larga de la misma, es decir, en los vencimientos a 30 años? ¿Cómo relacionar dicho aplanamiento de la US Yield Courve con la suba de volatilidad de tasas?
Para ello me junté con Germán Fermo, Director de Estrategia de Fondos de ArgenFound, Director de la Maestría en Finanzas de UTDT y Doctor en Economía de UCLA para debatir sobre la actualidad macro actual y tratar de sacar conclusiones en conjunto sobre el fenómeno que podríamos llamar ‘Trump Conundrum’. Café de por medio Fermo hace una interpretación de la actualidad financiera global y sostiene que, desde Trump, hubo un marcado aumento la volatilidad implícita de tasas y hace foco en un concepto técnico conocido como convexidad de los bonos.
La convexidad se relaciona a una propiedad exclusiva que exhiben los bonos respecto a las tasas de interés: si la tasa de rendimiento del bono bajase, su precio subiría proporcionalmente más de lo que disminuiría si la tasa de rendimiento subiese en igual magnitud, convirtiéndolos en instrumentos asimétricos respecto a movimientos en las tasas.
De esta forma, que los bonos sean convexos, implica que sus precios reaccionarán con magnitud (en valor absoluto) diferente ante subas o bajas en las tasas de igual cuantía. Cuando un inversor espera un escenario de volatilidad creciente, lo óptimo ex ante sería comprar asimetría: los bonos largos libres de riesgo, por ejemplo, por ser relativamente más convexos, exponencian su asimetría y constituyen un un tipo de activos con potencial de ganar valor en un escenario de volatilidad creciente de tasas de interés. De esta forma, en un escenario volátil, las tasas comenzarían a subir y bajar frecuentemente, ocasionando un aumento en el valor promedio del bono, cuanto más largo es el bono y por lo tanto, más convexo, más se exacerba dicho movimiento.
Cuanto más largo es un bono, en general, mayor es su convexidad: entonces, el bono de 30 años al ser más convexo que el bono de 10 años, exhibiría una mayor suba relativa en su precio.
En escenarios de aumentos de volatilidad esperada en las tasas de interés los precios de los bonos más convexos tienen mayores chances de subir que de bajar en promedio y tal probabilidad a favor es lo que genera aumentos en sus respectivas cotizaciones. De esta forma, la parte larga de la curva se apreciaría más que la media, capturando de esta forma, su mayor convexidad relativa.
En suma, la incertidumbre asociada a la política fiscal que podría implementar Trump, generó mayor volatilidad esperada de tasas y esa mayor volatilidad condujo a que se potencie el efecto convexidad. Desde el sorpresivo resultado electoral, observamos dos eventos simultáneos: a) un desplazamiento hacia arriba de la curva de tasas; b) al mismo tiempo, un desplazamiento ascendente de la volatilidad de tasas. Este segundo efecto es el que activó a la convexidad y por lo tanto, apreció más al bono de 30 años que al de 10 años, lo que explica al menos parcialmente el aplanamiento de la curva en su parte más larga.
La demanda por convexidad aprecia relativamente a los bonos más largos, aplanando de esta forma, a la parte larga de la curva americana, tal como observamos desde la victoria electoral de Trump. La incertidumbre global actual genera una disparada de la volatilidad implícita de tasas y el ciclo descripto precedentemente se potenciaría hacia adelante. No deberíamos esperar que el mercado especule con menor crecimiento económico al visto en los últimos 5 años y tampoco hay evidencia de que sea China nuevamente comprando la parte larga de la curva como fue en la era Greenspan lo cual se dio en conocer como ‘el conundrum de tasas‘. De esta forma, el aplanamiento observado se puede deber en gran parte, a una disparada de incertidumbre y suba de la volatilidad implícita de tasas vía convexidad, tal como se explicó precedentemente. Recordemos que el efecto convexidad para activarse, necesita de aumentos de incertidumbre en tasas, como la que observamos hoy en día y se evidenciaría entonces en el consecuente aplanamiento de la curva constituyendo la explicación ‘no tradicional‘ del evento.