Desde el 10 de febrero comenzó a tomar aceleración la suba en tasas reales largas de bonos soberanos norteamericanos. En general puede decirse que existen dos clases de bonos soberanos. Primero, aquellos cuyos cash flows “no ajustan por inflación” de manera tal que los mismos permanecen invariables a lo largo del tiempo. Segundo, los bonos “ajustables por inflación” por lo que sus cash flows varían de acuerdo con la evolución del índice de precios de Estados Unidos. Respecto a tasas, los bonos soberanos “no ajustables por inflación” rinden una “tasa nominal” mientras que aquellos bonos ajustables por inflación “rinden una tasa real”.
El tenedor de un bono le exige a la tasa de rendimiento todo aquello que el bono no le redime en su cash flow. Entonces, los bonos “no ajustables por inflación” tienen un castigo adicional que se refleja en una tasa nominal que suele superar a la tasa real en especial en contextos de recuperación económica como el actual. Si el bono “no me redime” inflación, entonces lo “pago mas barato” y a través de un precio menor y una resultante tasa de rendimiento superior se genera la “sobre renta” que compensa por una inflación esperada que nunca será reconocida en el cash flow. Por el contrario, los tenedores de bonos “ajustables por inflación” saben que cualquiera que sea dicha inflación será redimida en los cash flows y por lo tanto “la tasa de rendimiento” de estos bonos no incluye el “premio inflacionario” resultando en un precio mayor y en una tasa de rendimiento menor.
De esta forma, la “tasa real de rendimiento” de un bono soberano norteamericano “ajustable por inflación” al no incluir ninguna clase de componente inflacionario queda ligada exclusivamente a la evolución del crecimiento esperado en la economía de Estados Unidos. En este sentido, desde el 10 de febrero de 2021, las tasas reales largas correspondientes a los bonos de 10 y 30 años han tenido un salto muy importante. Por ejemplo, la tasa real de 10 años subió desde el 10 de febrero 41 puntos básicos y la tasa real de 30 años lo hizo en 38 puntos básicos, lo cual refleja un movimiento más que significativo para un mercado que suele tener menor volatilidad relativa a los bonos no ajustables. En este mismo lapso la tasa nominal de 10 años subió 45 puntos básicos y la de 30 lo hizo en 39 puntos. De esta forma, se observa claramente que todo el movimiento en las tasas nominales largas del último mes se explica exclusivamente por un incremento sustancial en las expectativas de crecimiento de la economía real de Estados Unidos lo cual no deja de ser una excelente noticia a pesar del selloff circunstancial que dicha dinámica ha generado en el mercado de equity global que intenta acomodarse a un nuevo equilibrio de costos de oportunidad más altos.
Las tasas nominales de un soberano libre de riesgo como Estados Unidos se explican exclusivamente por dos factores. Primero, expectativas de inflación. Segundo, expectativas de crecimiento económico. Dado lo acontecido desde el 10 de febrero resulta evidente que el mercado comienza a anticipar a través de la dinámica de tasas reales largas a una economía norteamericana que se recupera muy rápidamente al ritmo de un plan de vacunación que ronda los 2 millones de ciudadanos diarios y de un enorme paquete fiscal de asistencia que fue aprobado por el Senado norteamericano durante este fin de semana.
Si bien una suba de tasas reales que se traduce a la vez en incremento de tasas nominales aumenta los factores de descuento del mundo entero y eso genera una tendencia a la baja en el valor presente de los activos, también es cierto que al ser la suba originada por incremento en expectativas de crecimiento, los cash flows de las acciones también tendrán tendencia al alza y de esta forma no queda claro a nivel sectorial qué efecto domina sobre el otro. Pero en principio una suba de tasas nominales motivada por incremento de tasas reales es una buena noticia y es lo que el mundo entero estaba esperando desde el colapso de la economía global por febrero del 2020.
A todo esto hay que sumarle una Reserva Federal que en su discurso del jueves pasado le dijo al mercado: “estoy para intervenir nuevamente si es necesario pero hoy no creo que sea el caso” y por lo tanto dejó al mercado de bonos “solito” para que encuentre un equilibrio en tasas largas. Dado que la FED aparentemente se corrió del escenario para las próximas semanas no debería sorprender entrar en una etapa de mayor volatilidad y en una pulseada intensa entre el mercado de equity global y el de bonos hasta tanto se logre finalmente un nuevo equilibrio general de corto plazo basado en la noción de tasas largas reales y nominales más altas fruto de una formidable recuperación de la economía norteamericana. Si bien la volatilidad no es descartable, las últimas subas de tasas nominales corresponden a una buena noticia, de hecho, una muy buena noticia. Quizá el mercado de equity global comience a marcar una contundente diferencia entre calidad y no calidad de caras a un futuro marcado por mayores costos de financiamiento. ¿Seguirá el ajuste fuerte en la Teslas de este mundo?