Inflación semanal: ¿Hemos llegado al pico?

El viernes, los inversionistas se asustaron un poco cuando el informe de empleo mostró no sólo un crecimiento ligeramente superior al esperado en los nuevos puestos de trabajo, sino también una importante falla en la parte alta de ganancias medias por hora (AHE, por sus siglas en inglés) junto con una gran revisión al alza de los meses anteriores.

Primera anotación: si se observa una serie económica que sufre revisiones importantes y frecuentes, no se deben tomar decisiones importantes basándose en ella.

Por ejemplo, supongamos que usted es el director del banco central más grande y poderoso del mundo, y cree (por alguna razón contraria a lo que sugieren los datos) que la inflación está causada en parte por los salarios altos, de modo que necesita que los salarios bajen para que la inflación baje. Si usted fuera una persona así, y creyera tal cosa, entonces lo que con toda seguridad no debería hacer es confiar en los ingresos medios por hora para saber qué están haciendo los salarios.

Por desgracia, la semana pasada el presidente Powell dijo exactamente eso. La Fed quiere que los salarios disminuyan hasta algo "coherente con una inflación del 2%", y mencionó específicamente el AHE. Más tonterías de los banqueros centrales. No importa que todo tipo de salarios sean consistentes con una inflación del 2% - todo el meme de "la Curva de Phillips está rota" se basó en la reinterpretación (post-Phillips) de la curva como relacionando el desempleo con la inflación en lugar de con los salarios, y puesto que los salarios y la inflación no están estrechamente ligados significa que la Curva de Phillips definida de una manera que Phillips no definió no funciona. Así que ese es el primer strike. Pero si usted fuera un economista a cargo de la política monetaria e insistiera en creer que un determinado nivel de crecimiento salarial es "coherente con una inflación del 2%", ¡desde luego no mediría ese crecimiento salarial con la AHE!

Esto se debe en parte a que la AHE es volátil y se revisa con frecuencia, y en parte a que es muy sensible a la composición de la mano de obra. Cuando las nuevas incorporaciones al mercado laboral se producen principalmente en sectores poco calificados, la media desciende, y viceversa. Caray, promediar cualquier cosa -incluidos el IPC y el índice de gasto del consumidor, comparados con sus homólogos medios- es peligroso. Pero la AHE es especialmente mala.

He aquí un gráfico que muestra el AHE y el Wage Growth Tracker (rastreador de crecimiento de salarios, o WGT) de la Fed de Atlanta. El WGT sigue el salario medio de las personas de la muestra que estaban empleadas tanto al principio como al final del periodo de la muestra. Por tanto, no hay cambios en la composición de la muestra. Es más estable y (como he demostrado anteriormente) ha sido mucho más estable con respecto a la inflación mediana. No existe una relación notable y estable entre la AHE y el IPC.

Fuente: Bloomberg

¿Cómo puede un economista serio mirar la línea negra de ese gráfico, que es la AHE, y utilizarla para algo? ¿Observas algo raro en ella?

Sigamos. La semana pasada también se publicó el índice S&P Case-Shiller de precios de la vivienda. Este índice es probablemente el mejor índice de precios de la vivienda, pero sus desfases dificultan las previsiones. La noticia, sin embargo, estuvo en consonancia con otras publicaciones recientes sobre el mercado de la vivienda. Diversos indicadores económicos han mostrado que, si bien el aumento de los tipos hipotecarios ha deprimido el volumen de transacciones en el mercado de la vivienda, y las ofertas cotizadas se han acercado a las transacciones anteriores, los precios reales negociados no se han desplomado como algunos preveían. De hecho, el precio medio de una vivienda nueva alcanzó un máximo histórico, con el tercer octubre más fuerte desde 2000.


Fuente: Bloomberg

Ahora bien, la serie de viviendas nuevas es mucho más volátil que la de viviendas existentes (que disminuyó estacionalmente), y hay muchas más viviendas "existentes" que "nuevas", por lo que tiendo a inclinarme más por las cifras de viviendas existentes. La cuestión, sin embargo, es que no hay un colapso evidente. Con las tasas de interés hipotecarias probablemente cerca o más allá de sus máximos, si no ha habido un colapso todavía no estoy seguro de dónde vendrá uno. Sin embargo, creo que pasará un tiempo antes de que los bajistas de la vivienda se retracten de esa historia.
Un paso atrás...

Sí, la inflación ha tocado techo.

Y la buena noticia es que el crecimiento monetario parece estabilizarse. La Reserva Federal puede merecer cierto crédito por ello, especialmente si el crecimiento monetario se mantiene realmente en cero durante un tiempo. Recordemos que la forma en que se está aplicando la política monetaria en estos momentos es todo un experimento; el banco central nunca antes había intentado frenar la inflación sólo con subidas de tipos sin controlar la cantidad de reservas. Puede que tengan grandes modelos, pero nunca se ha probado. Por lo tanto, si acaban teniendo éxito no sólo en hacer bajar la inflación (de todos modos iba a bajar algo de forma natural) sino en hacerla volver al 2%, entonces merecerán mucho crédito por esos modelos. Personalmente, creo que hay suficientes razones para ser escéptico respecto a sus modelos como para no juzgarlos hasta que lleguemos al 2%.

No creo que eso ocurra pronto. Todavía hay muchas presiones monetarias causadas por el aumento previo de la oferta monetaria, y muchas presiones sistemáticas/seculares (como la demografía y la desglobalización) que tenderán a mantener la inflación más alta de lo que sería de otro modo.
Este es el panorama general

Entre diciembre de 1992 y diciembre de 2019, el dinero M2 creció un total del 347% (5.71% anual). El PIB real aumentó un 95.3% (2.51% anual), y el nivel de precios (utilizando el IPC) subió un 81.1% (2.22% anual). Por definición, la suma de las variaciones del PIB y del nivel de precios, un 4.74% anual, es aproximadamente igual a la suma de las variaciones de la oferta monetaria y de la velocidad del dinero; por tanto, sabemos que la diferencia fue la V decreciente (ya que M2 fue del +5.71% y eso es más que el 4.74%).

La disminución de la velocidad del dinero hizo posible el buen resultado del 2.5% de crecimiento y el 2.2% de inflación, dado el 5.7% de crecimiento del dinero. Si la V hubiera sido constante, no habríamos tenido un crecimiento del 3.5%. Si V hubiera sido constante, no habríamos tenido un crecimiento del 3.5%. Habríamos tenido más inflación. Por lo tanto, tuvimos un golpe de suerte con la disminución de V (o se puede pensar en la globalización de una sola vez y los dividendos demográficos como el golpe de suerte que nos permitió hacer crecer el dinero "demasiado rápido" y aún así obtener un crecimiento sólido y baja inflación).

En cualquier caso, se trata de un golpe de suerte puntual. De cara al futuro, M2 no puede crecer mucho más rápido que un 2.5%+2%=4.5% si queremos una inflación estable, y posiblemente menos que eso, ya que las tendencias de la globalización y la demografía se están invirtiendo. Ese es el panorama a largo plazo.

En el corto plazo: Desde finales de 2019, M2 es +40.4%, PIB +4.3% (total, no anualizado), y precios +15.5%. Esto ha coincidido (¿provocado?) una caída masiva de la velocidad del dinero...que está en proceso de corrección.

Así que, en mi opinión, la trayectoria de la inflación a partir de ahora es la siguiente: inflación alta y constante durante unos años -pensemos que un 4% es un resultado optimista- que da paso a una inflación más baja que seguirá pareciendo más alta en comparación con lo que nos hemos acostumbrado en el último cuarto de siglo. Digamos, mediados del 3%. Como ya he dicho, si la Reserva Federal realmente pega el aterrizaje, y se compromete a un menor crecimiento monetario en el futuro de lo que históricamente se ha sentido cómoda, entonces esto no tiene por qué suceder. Pero para que eso suceda, también será necesario tener menos crisis económicas/financieras que "requieran" ministraciones de política monetaria que de alguna manera siempre implican mucho más dinero.

Y ahí está el problema: un crecimiento monetario más lento probablemente implica que es probable que se produzcan más crisis. Hmmm.

Divulgación: Mi empresa y/o los fondos y cuentas que gestionamos tienen posiciones en bonos indexados a la inflación y en varios productos de materias primas y futuros financieros y ETFs, que pueden ser mencionados de vez en cuando en esta columna.