Mientras en la noche del sábado disfrutaba de un “muy dulce café irlandés” junto a Freya, una inspiradora diosa vikinga economista, pensaba en la República Argentina como grotesca nación que somos: “Hoy resulta que es lo mismo ser derecho que traidor, ignorante, sabio o chorro, generoso o estafador. Todo es igual, nada es mejor. Lo mismo un burro que un gran profesor. No hay aplazaos, ni escalafón, los inmorales nos han igualao. Si uno vive en la impostura y otro afana en su ambición, da lo mismo que sea cura, colchonero, rey de bastos, caradura o polizón”, es la letra fiel del tango Cambalache, una canción que nos pinta de cuerpo entero. Este blanqueo unió a todos los integrantes del brillante y premonitorio Enrique Discépolo en un único objetivo: recaudación fiscal. Cuidado: invertir en un bono argentino, significa ni más ni menos, que estás largo en el “Tango Cambalache”, en especial para un país que en sólo unos pocos meses ya emitió 30 billones de dólares de nueva deuda con provincias como Buenos Aires, Salta y Chaco, emitiendo bonos con cupones en torno al 9% en un mundo donde duration similar vale sólo 2,5%.
Veo que somos gradualistas en todo menos en endeudarnos: difícil cambiar algo así. ¿Y saben qué comenzó a preocuparme? Sólo observo deuda, a las autopistas no las veo y a la obra pública no la encuentro por ningún lado, ¿no será que esta deuda ya está financiando ñoquis y gasto corriente?
Especialmente aquellos inversores que decidan acogerse al sinceramiento fiscal y quieran al mismo tiempo recuperar “rápidamente” el famoso “Diego” (es decir, el 10%) podrían entre una de las opciones posibles (no es la única) comprar bonos soberanos argentinos. Estos bonos están exentos de todo tributo a diferencia por ejemplo, de un ADR que tributaría el 15% de diferencia entre precio de compra y venta en caso que se decidiese realizar ganancias en algún momento. Por esa razón, el blanqueador que quiera recuperar el impuesto especial está mirando a los bonos soberanos argentinos como su principal opción, dada su ventaja impositiva. Por cuestiones de eficiencia fiscal, estos bonos dominan en general al resto de los activos dado que su eventual aumento de precio y cupones no tributan ningún impuesto a diferencia de otros activos argentinos o extranjeros que, en general, quedan taxados offshore de alguna forma. Pero esta potencial eficiencia fiscal expone al blanqueador a “riesgo argento”, que es lo mismo que decir “riesgo Cambalache”.
El Cambalache en perspectiva. Cuando el kirchnerismo perdió las elecciones “PASO” de 2013, los bonos largos rendían aproximadamente 13%. Desde ese momento, comenzó un proceso de deskirchnerización de la curva soberana, aspecto que se intensificó cuandoCambiemos sorprende en las elecciones presidenciales de 2015 llevando a esta curva actualmente a niveles de 6,5% de rendimiento. El rally en la parte larga de la curva soberana argentina ha sido enorme, con 650 puntos básicos de compresión de spreads o lo que es lo mismo: baja de riesgo país. Si hacemos un cálculo rápido, un bono con duration 10 subió de precio “10*650=6500=65%”. O sea, el valor de estos bonos es 65% superior hoy que en 2013, más carry. Como vemos, el proceso de desperonización de la curva argentina en el mejor de los casos está un 80% terminado. Si bien a estos bonos en la medida que el contexto local e internacional aguanten, les queda unos 150 puntos básicos de compresión de spreads, gran parte del recorrido ya está hecho. Y es en este punto en donde aquel inversor no acostumbrado a negociar la parte larga de la curva soberana argentina debería preguntarse qué es lo mejor que puede pasar pero también que es lo peor que puede ocurrir en este Cambalache de país ahora, emisor de deuda soberana y provincial, que hemos construido todos juntos, con especial ayuda del peronismo.
Escenario 1: Si el Cambalache sale bien a un año vista. Supongamos que la “macrización”de la curva soberana argentina continúa en los próximos 12 meses llevando a la misma desde los 6,55% actuales a 5,50%. O sea, una compresión de spreads o baja de riesgo país de 95 puntos básicos. Si este fuese el caso, los números serían:
Este bono ya está desde su emisión un 14% aproximado arriba. Si desde este punto uno esperase que el rendimiento se fuera al 5,50% a un año vista, el inversor (blanqueador o no) tendría una ganancia de capital de aproximadamente del 12,60% más carry aproximado del6,55%. En total, estar largos en Cambalache le daría una ganancia del 19,15%. Si un blanqueador comprara “Cambalache 2046″, recuperaría el impuesto especial y encima se llevaría una ganancia aproximada de 10%.
Escenario 2: ¿Qué tal si el Cambalache culmina revelándose a sí mismo otra vez más? A mi pesar lamentablemente, el presidente Macri no puede ni podrá en el futuro cercano develar el siguiente interrogante: ¿qué tan efímero será este Gobierno? Supongamos por un instante que en las elecciones del año próximo al actual Gobierno le va muy mal producto de su gradualismo miedoso, perdedor e inútil y su desprolijidad e insensibilidad en el manejo de temas tan cruciales como tarifas, por citar algún ejemplo. Si lamentablemente ocurriera dicho evento, comenzaría a pricearse nuevamente la desmacrización de la curva de bonos o lo que es lo mismo, su re-peronización. Supongamos que si ocurrirá este escenario, la curva de rendimientos quedase a mitad de camino entre los 6,50% de hoy y los 13% del kirchnerismo 2013 o sea, en el horno en un 10% de rendimiento. En este caso, y muy en especial para aquellos ingenuos que están contemplando comprar bonos blanqueadores y nunca padecieron la volatilidad de la parte larga de una curva emergente, tengan muy en cuenta el daño que una curva argentina le puede hacer a tu riqueza sólo si el mercado en algún futuro no tan lejano decidiera descontar (pricear) peronismo nuevamente o si aún con macrismo te explota un gemelo del Brexit pero esta vez te lo pricean como cisne negro genuino; ¿si el S&P 500 te corrige 20% a dónde vas a buscar a la curva argentina? ¿Sabías que el S&P 500 está en su máximo histórico? ¿Sabías que la parte larga de TODA curva emergente se correlaciona directamente a la dinámica del S&P? Cuidado: escucho a muchos contadores tributaristas recomendando cosas y de esto, con todo respeto, no saben nada.
Como vemos, el Cambalache le propinaría al pobre blanqueador ingenuo una “Doble Nelson” al mejor estilo peronista. Empone 1: pagás el 10%. Empome 2: el bono te hace perder un 34.85%adicional. Sumatoria de Empomes = 44.85%. ¿Por miserable cometiste el error de subestimar riesgo argento? OK, entonces, hacete cargo del Cambalache . ¿Y es posible una TRIPLE NELSON? Y bueno…si en el futuro vuelve un gobierno bien populista, pueden ir por tu 90% remanente ahora, blanco y puro, como el agua bendita. (N. de la R.: si Ud. no es argentino, léase “empome” como una especie de “engaño o traición”).
Mi visión sobre el Cambalache 2017: quienes seguimos estos bonos 10 horas diarias coincidimos que el rally de los últimos días claramente se despegó de la dinámica alcista de bonos emergentes y responde a una “clara demanda por bonos blanqueadores”. Es probable que estos rendimientos lleguen al 6% e incluso la perforen antes de diciembre de 2016. Pero también es cierto que en marzo de 2017 se termina el blanqueo y por lo tanto,culminaría esta demanda adicional. También es cierto que muchísima incertidumbre rondará el plano político con las primeras elecciones que enfrentará el actual Presidente. Si a eso le sumamos un índice S&P 500 que está en máximos históricos y por ende, queda vulnerable a un estornudo y consecuente corrección, no me sorprendería ver toma de ganancia en estos bonos que abra la chance de ir a buscarlos más abajo si vuelven a rendir más del 7%.
La conclusión, es que este artículo está dedicado especialmente a los ingenuos que no están acostumbrados a operar el Cambalache Argento, en especial, en su “picantísima” parte larga y culmino con lo siguiente: “Igual que en la vidriera irrespetuosa de los cambalaches se ha mezclao la vida, y herida por un sable sin remaches ves llorar la Biblia contra un calefón”. Nos hemos convertido en un cambalache de nación y lo escribo sin mayúscula; no es culpa ni del peronismo, ni del radicalismo, ni del PRO, el fracaso es inherente a nosotros mismos: el problema somos los argentinos y el cambio genuino radica en nosotros, me encantaría alguna vez observar a toda la sociedad argentina dar un paso al frente y que juntos definamos a 30 años vista un futuro concertado de país en donde un libro valga mucho más que un pancho o hot dog, la Coca-Cola (NYSE:KO), el Futbol para Todos y demás tintes populistas, todos definidos “como derechos adquiridos” por los políticos gordos de siempre que mantenemos a costa de nuestro trabajo, padecimiento y sacrificio diario.
No carguemos como adolescentes todo el peso de la corrección en el actual Presidente, está llegando el tiempo de apoyarlo aguantarlo de veras y con mucha actitud y entender que no habrá cambio posible sin el sacrificio de todos: resulta imposible corregir en seis meses lo que llevó una déKada entera destruir.