Según algunos comentarios, parece que asustamos a unos cuantos con A Crisis Is Coming (Se acerca una crisis).
Nuestro artículo advierte: "Es probable que una crisis financiera siga a la campaña de tasas de interés ‘más altas durante más tiempo’ de la Fed". Seguimos el artículo con más sobre crisis financieras para ayudar a calmar cualquier preocupación que pueda tener. Este artículo resume dos crisis relacionadas con las tasas de interés, la de Long Term Capital Management (LTCM) y la menos conocida Crisis Financiera de 1966.
Pretendemos transmitir dos lecciones importantes. En primer lugar, ambos acontecimientos ejemplifican cómo el apalancamiento excesivo y las interdependencias del sistema financiero son peligrosos cuando suben las tasas de interés. En segundo lugar, subrayan la importancia de la función de reacción de la Reserva Federal. Una Reserva Federal que reacciona con rapidez ante una crisis en ciernes puede mitigarla rápidamente. La crisis de los bancos regionales en marzo es una prueba reciente. Sin embargo, una crisis puede florecer si la Fed tarda en reaccionar, como vimos en 2008.
Antes de seguir adelante, merece la pena contextualizar la reciente serie de subidas de tasas. A menos que esta vez sea diferente, se avecina otra crisis.
El fracaso de LTCM
John Meriweather fundó LTCM en 1994 tras una exitosa carrera en el mercado de bonos en Salomon Brothers. Además de estar dirigido por uno de los operadores de bonos más infames del mundo, LTCM también contaba en su plantilla con Myron Scholes y Robert Merton. Ambos ganaron un Premio Nobel por la valoración de opciones. David Mullins Jr., anteriormente vicepresidente de la Reserva Federal junto a Alan Greenspan, también era empleado. Decir que la empresa estaba repleta de los mejores y más brillantes del mundo de las finanzas puede ser quedarse corto.
LTCM se especializó en el arbitraje de bonos. Este tipo de operaciones consiste en aprovechar las anomalías en el diferencial de precios entre dos valores, que deberían tener diferencias de precio predecibles. Apostaban a que las divergencias con respecto a la norma acabarían convergiendo, como estaba prácticamente garantizado en el tiempo.
LTCM utilizaba un apalancamiento de 25 veces o más cuando quebró en 1998. Con ese tipo de apalancamiento, una pérdida del 4% en la operación agotaría el capital de la empresa y la obligaría a aumentar su capital o a quebrar.
Este fondo de cobertura de renombre mundial fue víctima del sorprendente impago ruso de 1998. Como resultado del inesperado impago, se produjo una tremenda huida hacia la calidad de los bonos del Tesoro de EE.UU., de los que LTCM fue uno de los principales emisores.
Los bonos del Tesoro de EE.UU., de los que LTCM era efectivamente corto. Las divergencias en los bonos se ampliaron a medida que los mercados carecían de liquidez, aumentando las pérdidas en sus apuestas de convergencia.
También apostaron erróneamente a que las acciones de Royal Dutch y Shell (LON:RDSb) convergerían en precio. Dado que eran la misma empresa, tenía sentido. Sin embargo, la necesidad de contener sus pérdidas les obligó a rescatar la posición con una pérdida considerable en lugar de esperar a que el par convergiera.
El previsible rescate
Según Wikipedia:
Long-Term Capital Management hizo negocios con casi todas las personas importantes de Wall Street. De hecho, gran parte del capital de LTCM estaba compuesto por fondos de los mismos profesionales financieros con los que operaba. Mientras LTCM se tambaleaba, Wall Street temía que la quiebra de Long-Term provocara una reacción en cadena en numerosos mercados, causando pérdidas catastróficas en todo el sistema financiero.
Ante la posible reacción en cadena de sus contrapartes, bancos y brokers, la Reserva Federal acudió al rescate y organizó una operación de salvamento por valor de 3.630 millones de dólares. Se evitó una crisis financiera mucho más importante.
La conclusión es que el sistema financiero tiene actores muy apalancados, incluidos algunos como LTCM, que supuestamente tienen inversiones "infalibles" en sus libros. Para complicar aún más las cosas, los bancos, intermediarios y otras instituciones que les prestan dinero también están apalancados. Por lo tanto, un fallo de la contraparte afecta a la empresa en problemas y potencialmente a sus prestamistas. Los prestamistas de los prestamistas originales también están en peligro. Todo el sistema financiero es una serie de fichas de dominó alineadas, en peligro si una sola empresa de tamaño decente quiebra.
Roger Lowenstein escribió un libro informativo sobre LTCM titulado "Cuando el genio fracasó". El siguiente gráfico del libro muestra el ascenso y la caída de una inversión inicial de 1 dólar en LTCM.
La crisis financiera de 1966
La mayoría de la gente, especialmente los canosos de Wall Street, conoce la existencia de LTCM y los detalles de su desaparición. Nos aventuramos a decir que muy pocos están al tanto de la crisis de 1966. Nosotros también. Por ello, nos hemos basado en gran medida en The 1966 Financial Crisis de L. Randall Wray para informarnos. Las citas que compartimos son atribuibles a su libro blanco.
A medida que avanzaba la expansión económica posterior a la Segunda Guerra Mundial, las empresas y los municipios recurrían cada vez más a la deuda y al apalancamiento para impulsar el crecimiento. Por temor al aumento de la inflación debido a la robusta tasa de crecimiento económico, la Fed presidió una serie de subidas de tasas. A mediados de 1961, las tasas de interés de la Reserva Federal eran tan bajos como el 0.50%. Cinco años más tarde, alcanzaron el 5.75%. La Fed también restringió el crecimiento de las reservas de los bancos para reducir la creación de préstamos y obstaculizar aún más la inflación. Las tasas más altas, las restricciones a los préstamos y la inversión de la curva de rendimiento provocaron una contracción del crédito. Además, los grandes bancos neoyorquinos de los centros monetarios estaban perdiendo depósitos en favor de instrumentos de mayor rentabilidad.
¿Le suena familiar?
La falta de disponibilidad de crédito puso de manifiesto varias debilidades financieras. Según el artículo:
Según Minsky, "A finales de agosto, la desorganización del mercado municipal, los rumores sobre la solvencia y liquidez de las instituciones de ahorro y los frenéticos esfuerzos de toma de posiciones de los bancos del mercado de dinero generaron lo que puede caracterizarse como un pánico controlado. La situación exigía claramente la actuación de la Reserva Federal". La Fed se vio obligada a entrar como prestamista de última instancia para salvar el mercado de bonos Muni, lo que, de hecho, validó prácticas que estaban estirando la liquidez.
La Fed acudió al rescate antes de que la crisis pudiera expandirse de forma significativa o de que la economía se desplomara. El problema se solucionó y la economía apenas se inmutó.
Sin embargo, y este es un gran sin embargo, "los mercados llegaron a esperar que el gran gobierno y la Fed acudirían al rescate cuando fuera necesario".
Las expectativas de rescates de la Fed han aumentado significativamente desde entonces y fomentan comportamientos financieros cada vez más imprudentes.
La función de reacción de la Fed: la fragilidad de Minksky
El artículo de Wray sobre la crisis de 1966 termina así:
La crisis de 1966 no fue más que un pequeño bache en el camino hacia la fragilidad minskiana.
La fragilidad minskiana se refiere al trabajo del economista Hyman Minsky sobre los ciclos financieros y la función de reacción de la Reserva Federal. En términos generales, atribuye las crisis financieras a la fragilidad de los sistemas bancarios.
Dicho de otro modo, los riesgos sistemáticos aumentan a medida que crecen el apalancamiento de todo el sistema y la interconexión de las empresas financieras. Como se muestra a continuación, la deuda ha crecido mucho más rápido que el PIB (la capacidad de pagar la deuda). Inevitablemente, el aumento de las tasas de interés, la ralentización de la actividad económica y los problemas de liquidez desembocarán en una crisis, también conocida como Momento Minsky. Los previsibles rescates dirigidos por la Reserva Federal hacen que el sistema sea cada vez más susceptible a una crisis financiera. De forma perversa, la Fed incentiva estos comportamientos irresponsables.
Cerca del momento Minsky
Como compartimos en {{art-200642190||A Crisis Is Coming: ¿Quién está nadando desnudo?}
La marea está empezando a bajar. Con ella, la actividad económica se ralentizará, y los precios de los activos probablemente le seguirán. El apalancamiento y las altas tasas de interés provocarán una crisis.
La deuda y el apalancamiento son excesivos y aún más extremos debido a la pandemia.
La cuestión no es si unas tasas de interés más altas provocarán una crisis, sino cuándo. La posibilidad de problemas puntuales, como el de LTCM, podría desencadenar fácilmente una situación sistemática como la de 1966 debido al pronunciado apalancamiento y las interdependencias de todo el sistema.
Como hemos visto a lo largo de la historia de la Reserva Federal, ésta respaldará el sistema financiero. La única cuestión es cuándo y cómo. Si se mantienen firmes en la lucha contra la inflación mientras crece la crisis, se arriesgan a un suceso similar al de 2008. Si abordan adecuadamente los problemas como hicieron en marzo, la amenaza de una crisis grave disminuirá considerablemente.
Resumen
La Fed detuvo las crisis de 1966 y de LTCM. En última instancia, hizo lo mismo con todas las demás crisis destacadas en el gráfico inicial. Dada la cantidad de apalancamiento en el sistema financiero y el fuerte aumento de las tasas de interés, tenemos pocas dudas de que se producirá una crisis. Se volverá a recurrir a la Fed para que rescate el sistema financiero y la economía.
Para los inversionistas, su rendimiento estará en función de la reacción de la Fed. ¿Serán lo suficientemente rápidos para detectar problemas, como la crisis bancaria de marzo o nuestros dos ejemplos, y minimizar el efecto económico y financiero de dicha crisis? ¿O, como en 2008, será demasiado tarde para detener una crisis en ciernes, lo que provocará importantes pérdidas a los inversionistas y quiebras generalizadas?
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