2017 podrá ser recordado como uno de los años más tranquilos en los mercados de deuda, con la volatilidad en mínimos históricos durante todo el ejercicio. Un continuo flujo de datos macro positivos y negativos creó la condición perfecta para que los rendimientos de los bonos se mantuvieran en niveles bajos en los segmentos núcleo (core) y en las clases de bonos más arriesgadas para, después, ver buenos retornos.
Lo anterior se logró con rentabilidades épicas en los mercados de renta variable globales, lo que significa que las reglas de correlación de la vieja escuela entre activos fueron incumplidas durante más o menos todo el año.
Un punto interesante es que el rendimiento del bono de Alemania a 10 años se negoció en un rango de 44 puntos básicos, permaneciendo por debajo de 0,60 para todo el año. Hablamos de mares tranquilos... o de calma antes de la tempestad...
Sin embargo, comenzaron a surgir indicios de que la misteriosa calma pronto podría verse interrumpida. Esto sucedió sobre finales del año pasado.
La economía mundial se recuperó en 2017, y tanto Europa como Japón sorprendieron al alza. Otra sorpresa fue el aumento de los precios del petróleo crudo, con el Brent y el WTI actualmente cotizando por encima de los 60 dólares por barril, aplastando los temores de una inminente caída a niveles récord de 20 años.
También observamos que cada vez más países experimentan cuellos de botella laborales en industrias seleccionadas a medida que la búsqueda de trabajadores se agudiza.
Pese a los desarrollos tecnológicos subyacentes que trabajan contra la inflación, parece que estamos en la fase preliminar de normalización del precio en la economía global, o para los fanáticos de la flexibilización cuantitativa, la tercera etapa de los efectos paliativos del QE, incluido un retorno a la inflación.
Por lo tanto, es preocupante que estemos iniciando el año con una combinación de los siguientes factores:
• Acontecimientos positivos generales en las principales economías.• Un riesgo creciente de inflación.• Los bancos centrales no saben cómo salir del QE de manera fluida.
Y el factor más preocupante:
• Una curva de rendimiento estadounidense donde los rendimientos de los bonos de dos (1,97%) y cinco años (2,33%) ya han despegado, pero donde los vencimientos más largos parecen estar atascados. Es como si la tubería estuviera obstruida, y la presión ahora se acumulara desde abajo...
Podríamos asistir en los mercados de bonos a un estallido trágico similar al que vimos en 2010 con el desastre de la plataforma petrolera Deepwater Horizon, pero aún es demasiado pronto para saberlo. Sin embargo, cuando hablamos de burbujas debemos notar que los mercados de bonos tendrán dificultades para lidiar con un repentino aumento en los rendimientos de los bonos core mundiales y de los Estados Unidos a 10 años.
El problema es el tamaño del mercado de bonos en comparación con el mercado en general. Por ejemplo, los mercados de bonos emergentes han triplicado su tamaño desde 2007, y Japón y China ahora tienen la misma deuda pendiente total que Estados Unidos. No es que esto no esté justificado dado el tamaño de estas economías, pero el tamaño del mercado global total es alarmante.
Aunque un aumento repentino en los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense podría traer problemas al mercado de bonos, aquí no es donde vemos el mayor peligro. En nuestra opinión, los rendimientos de los Estados Unidos simplemente se convertirán en un instrumento de desastre, como vimos cuando el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, señaló en 2013 que el banco reduciría gradualmente la QE y el consiguiente "Taper Tantrum" envió el rendimiento a 10 años por encima del 3 %. Mi temor es más bien que, así como el espacio de bonos emergentes y el mercado de bonos corporativos de las economías desarrolladas han experimentado un crecimiento significativo, el mercado primario para estos mismos bonos ha disminuido debido a la reducción regulatoria de los bancos.
La evolución de la negociación electrónica y de la negociación todos-a-todos ha traído nueva liquidez a los mercados mundiales, pero en muchos sentidos, esta liquidez está menos comprometida... después de todo, cuando las compras del lado comprador compiten, ciertamente crean liquidez, pero esta liquidez carece de urgencia.
En última instancia, es el tipo de negociación que ocurre cuando los participantes tienen ganas de invertir, ¡y eso es un problema cuando todos quieren vender!
Un escenario completo de Deepwater Horizon en los mercados de bonos se vería así:
• Eventos impulsados por la inflación o por el banco central desencadenan una venta masiva de bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años.• De repente, es obvio para todos que la presión significativa se ha acumulado en la parte baja de la curva de rendimiento, y esto crea una explosión en los plazos más largos.• Una gran rotación lejos de los vencimientos más largos comienza con los principales gestores de fondos reduciendo la madurez y los carry trades de un año. Se observa un considerable desbordamiento en los mercados de bonos del gobierno europeo, donde la periferia se dispara aún más debido al aumento de la prima frente a la referencia del bono alemán.• El mismo aumento de prima elevará la demanda de rendimiento de los inversores en bonos corporativos y, en particular, en los mercados emergentes (EM), lo que generará una gran reducción de la cartera.• Al mismo tiempo, el temor a la reducción de la liquidez atrae aún más vendedores de fondos en los mercados de bonos menos maduros.• El crédito europeo, que durante mucho tiempo ha estado protegido por el QE del Banco Central Europeo (BCE), ahora está solo. Esto da lugar a un violento cambio hacia arriba en la curva de crédito a medida que la presión artificial hacia abajo se desvanece.• Las divisas emergentes se debilitan debido a que el temor inminente a un colapso del mercado también lleva a ventas en monedas locales. Esto inicia una segunda ronda de ventas en activos de mercados emergentes.• La paralización de varios mercados llevan a que una gran cantidad de fondos y bancos informen de pérdidas severas. Los países emergentes actualizan sus sistemas financieros a nivel de emergencia con los bancos centrales locales intentando luchar contra las ventas y la crisis.
Lo anterior es, por supuesto, una visión ficticia del peor de los casos: el escenario de explosión de burbujas es apenas un caso base. Pero eche un vistazo a la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años, que se sitúa en el 2,57%, o solo 43 puntos básicos por debajo del 3%... Entonces sabrá que este primer trimestre es un momento para tener cuidado.Post Original