Sólo semanas atrás, el 24 de febrero, el rendimiento (yield) del bono a 10 años de Estados Unidos se ubicaba en el 2,3 por ciento, hoy, 13 de marzo, ya está en el 2,6%; un movimiento como éste, de 30 puntos básicos, es mucho en tan poco tiempo y no parecería querer terminar aquí, en especial a la luz de la decisión de política monetaria de la Reserva Federal de este miércoles 15 de marzo.
El máximo intradiario en la yield del bono a 10 años posterior al resultado electoral de Estados Unidos se ubicó en 2,64%. Actualmente, y, ante una expectativa de suba de tasas cortas desde la Reserva Federal para este miércoles, la tasa nuevamente amenaza con quebrar su máximo anterior. Tres aspectos podrían jugar en favor de dicho escenario.
Primero, si la Reserva Federal insinúa un tono levemente hawkish (restrictivo a nivel monetario) en su próximo comunicado, dicha acción pondría aún una mayor presión a las tasas en toda la curva (corta, media y larga).
Segundo, los datos de empleo publicados en Estados Unidos la semana anterior (NFP, non-farm payrolls) sorprendieron hacia arriba indicando una economía americana que se viene recuperando más fuerte a lo descontado por el mercado y consistente, por lo tanto, con un entorno de tasas nominales más altas.
Tercero, el mercado sigue descontando una política fiscal muy expansiva por parte del flamante presidente norteamericano y se anticipa por lo tanto un crowding-out (desplazamiento de financiamiento privado por público) con presión alcista en las tasas. Parecería entonces que, con estos tres factores potenciales, el mercado sólo espera la convalidación por parte de la Reserva Federal del miércoles respecto a la confirmación de un escenario que, sin ser explosivo, refleje tasas un tanto más elevadas que las actuales, llevando a la yield del bono de 10 años quizá al rango 2,6%/2,8%. Actualmente, los futuros de Fed Funds descuentan una probabilidad del 100% respeto a suba de la tasa de referencia de esta semana.
En este contexto, resulta importante diferenciar entre “parte corta” y “parte larga” de la curva de rendimientos. La Reserva Federal técnicamente sólo controla un punto de la curva: la tasa overnight (tasa a 24 horas) que normalmente se denomina Fed Funds o “tasa de referencia”. Esta decisión de tasa tiene un objetivo dual: converger a la estabilidad de precios y a la vez, encausar a la economía norteamericana hacia un sendero de crecimiento estable. La decisión de política monetaria de la Reserva Federal tiene un impacto directo sobre “la parte corta” de la curva definida comúnmente como hasta 2 años, por ejemplo, la correlación del rendimiento del bono a dos años y la tasa de referencia es fortísima, indicando que el principal factor que impacta a las tasas cortas es precisamente, la decisión de política monetaria de la Reserva Federal.
Sin embargo, el impacto de la Reserva Federal al definir el nivel de su tasa de referencia se diluye en la medida que analizamos “la parte larga de la curva” la cual abarca el tramo de tasas entre 10 y 30 años. En este caso, dado que el largo plazo entra en juego, el mercado de bonos toma no sólo como motorizante a la decisión de la Reserva Federal sino que también elucubra y descuenta una secuencia entera de especulaciones que hacen que dicho tramo tenga mayor volatilidad e incertidumbre y sea “menos controlado” por la Reserva Federal. En este contexto, lo que amenaza a la parte larga de la curva no sólo será la forma en la que se comunique la suba en la parte corta sino también lo que se espera de la política fiscal a cargo del Presidente Trump.
Parecería entonces, que la aparte larga de la curva norteamericana está quedando atrapada entre dos frentes que apuntan hacia una misma dirección: mayor presión de tasas cortas por parte de la Reserva Federal y una política fiscal más agresiva desde el lado del ejecutivo. Claramente existe mucha más incertidumbre actual en la aparte larga de la curva por lo que resultaría razonable “respetar” el potencial daño que un empinamiento adicional podría ocasionar en posiciones expuestas a duration que superen los 10 años tanto para el G10 (mercados desarrollados) como emergentes.
Quizá todavía no quede claro la velocidad a la cual las tasas internacionales seguirán subiendo, lo que sí parecería ser ya un dato de la coyuntura es que el ciclo de tasas internacionales ha cambiado de rumbo: desde el 2007 al 2016, las tasas claramente mostraron un sesgo a la baja y hoy dicho sesgo cambió de signo. En este entorno de tasas largas en USA con presión gradualmente alcista, tendría sentido posicionarse en la parte media de la curva cuasisoberana argentina hard-dólar, la cual exhibe retornos de entre 7% y 7.60%, circunstancia que ofrece un muy buen carry (devengamiento) y además una duration inferior a cinco años, por lo que mantendría a la posición muy protegida ante embates en la parte larga de la curva americana. Recordemos que un bono tiene dos fuentes de retorno: a) carry, b) apreciación o depreciación. Precisamente, tener controlada a la duration permitiría mitigar el “riesgo precio” reduciendo a la volatilidad de la posición y resaltando la primera fuente de retorno: el devengamiento del bono. Por lo tanto, en el contexto actual de incertidumbre en la parte larga de la curva norteamericana, tendría sentido enfatizar en carry y mitigar a la vez “riesgo duration”.
A modo de ejemplo, el AA46, un bono representativo de la aparte larga de la curva argentina con duration de 11,72 cotiza bajo presión y nuevamente bajo la par y en torno a 99,80, después de haber visto sus máximos cercanos a 115 en septiembre del 2016.
Finalmente, la reciente suba de tasas de 30 puntos básicos también ha puesto cierta presión en monedas. En este mismo entorno, con tasas internacionales subiendo y un dólar fortaleciéndose en consecuencia frente a monedas del G10 y emergentes, entendemos que el Peso Argentino brinda dos oportunidades en este rango de corto plazo que parecería estar operándose desde inicios de año: $ 15.40/15.90. Primero, para aquéllos que puedan operar intra-semanalmente tendría sentido ir long dólar en la parte inferior del rango ($ 15.40) y short dólar en su parte superior ($ 15.90). Segundo, para aquéllos que sólo decidan posicionarse en el mediano plazo, estar long pesos tanto en Lebacs, como CER, como badlar corporativa, tendría sentido hasta julio en donde el riesgo electoral sumado a un claro rezago del dólar frente a la inflación argentina, ameritaría una dolarización de la cartera. Sería razonable imaginar entonces, un dólar “tranquilo” hasta julio, despertándose un poco más de caras al último trimestre del año.