Riesgo y Retorno son las dos principales variables a tener en cuenta en toda inversión. Entendemos al riesgo como cualquier factor que potencialmente ponga en peligro el retorno esperado de una posición. Podemos, por ende, entender que la tasa de interés de un bono es una sumatoria de primas de riesgo de distintas fuentes, que se adicionan a una tasa libre de riesgo (normalmente aquella con la que cuentan los bonos soberanos nominados en la moneda del país emisor):
Tasa de Interés = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Inflación + Prima por riesgo de Default + Prima por liquidez + Prima por maturity
- La tasa libre de riesgo refleja las preferencias temporales de los inversores, entre consumo corriente vs. consumo futuro.
- La prima por inflación compensa a los inversores por la pérdida de poder adquisitivo esperada devenida del incremento de los precios de bienes y servicios. La sumatoria entre la prima por inflación y la tasa libre de riesgo real, es la tasa libre de riesgo
- La prima por default compensa a los inversores por la posibilidad de que el emisor del título no cumpla con los pagos estipulados en el prospecto.
- La prima por liquidez se relaciona con la potencial pérdida de valor de la inversión, en caso de que la misma necesite ser liquidada rápidamente. Por ejemplo: Bonos del tesoro americano cuentan con gran liquidez en los mercados, pudiendo ser comprados y vendidos en cantidades sin afectar su precio. Así, bonos menos líquidos deberán rendir más para compensar a los inversores por este riesgo.
- La prima por maturity compensa a inversores por una inversión más sensible a los cambios en las tasas de interés, a medida que el periodo al vencimiento se extiende. El diferencial entre deuda de corto plazo y de largo plazo de un mismo emisor, refleja cuánto el mercado premia a títulos cortos (o cuanto castiga a los largos).
Así, los bonos de emisores percibidos como menos solventes, emitidos en monedas con alta inflación esperada y con poca liquidez en el mercado, tendrán una mayor tasa de retorno para premiar a los inversores por tomar estos riesgos.
Veamos que sucede cuando comparamos un set de bonos emitidos por un mismo emisor, con igual legislación (vinculado al riesgo de default), con similar liquidez, pero con distintos plazos al vencimiento: Puede construirse una curva de rendimientos que compara TIR y Duration.
La Duration de un bono es la medida más utilizada para estimar la sensibilidad del título a cambios en su propia tasa interna de retorno. Debemos tener presente la relación inversa que existe entre el precio y la TIR: incrementos en la TIR de un bono suponen necesariamente caídas en el precio “full” (con los intereses corridos incluidos) del bono, y viceversa. La duration mide la variación porcentual instantánea (suponiendo que se da en un día) que tendría el bono ante una cambio determinado en la TIR.
Podemos dividir el concepto de duration, entre otras, en Macaulay Duration y Modified Duration (comúnmente abreviada como DM esta última).
Más allá de la complejidad del cálculo, la Macaulay Duration le da información al inversor sobre el punto en la vida del bono (medido en años) en el cual se equipara el riesgo al alza y a la baja de tasa de interés.
Las dos fuentes de ingresos que ofrecen los bonos son apreciación de capital y cobro y reinversión de cupones. El riesgo de que la TIR del bono suba, impacta al precio del bono, golpeando por ende el capital invertido. Simplificando: Si compro un bono al 5% de TIR, y luego sube a 6%, el precio del título habrá caído. Si vendo luego de la suba en la TIR, realizo la pérdida. Sin embargo, si el horizonte temporal de inversión es largo, y no realizo la pérdida vendiendo el bono, podré reinvertir los cupones que vaya pagando el bono a una mejor tasa.
En definitiva, el riesgo de tasa de interés en los bonos es tanto al alza como a la baja: Inversores con horizontes temporales más cortos se verán beneficiados por bajas en la TIR, que aprecien el valor de sus bonos. Inversores con horizontes temporales más largos (por ejemplo, alguien que opta por hacer buy & hold con el bono a maturity), se verán perjudicados por bajas en las tasas porque tendrán una menor tasa de reinversión de los cupones. Esto funciona inversamente para las subas en las tasas.
La duration de macaulay puede entenderse como la cantidad de años “de equilibrio” en la cual se compensa el riesgo de subas de tasas (que golpea a la baja al precio de mercado, pero otorga al inversor una mejor tasa de reinversión de los cupones) con el riesgo de baja de tasas (efecto positivo para el precio, pero menor tasa de reinversión).
Fuente: CFA Institute
Entonces ¿Cómo manejar el riesgo de tasa de interés?: Un buen ejercicio es buscar un bono cuya duration de macaulay coincida con el horizonte de inversión.
Por ejemplo: un inversor con un horizonte de 6 años que tome posición en el bono DICA, no estará expuesto a riesgo de tasa de interés, porque la duration de Macaulay coincide con su plazo. Si bien el DICA vence en 2033 (15 años de maturity), a los 6.06 años de haberlo comprado estará neutral respecto a lo que suceda con la TIR del bono. Si sube, tendrá perdida de capital no realizada durante su periodo de tenencia, que se compensará con ganancias provenientes de cupones reinvertidos a una tasa mas alta (es decir, podrá comprar mas bonos a cada pago de cupón), y si baja, el inversor tendrá ganancias de capital que se compensaran con menores ganancias relativas derivadas de la reinversión de los cupones que tendrá hasta que venda el bono luego de 6 años.
La Modified Duration (o duration Modificada), calculada como DM= Macaulay / (1+TIR), nos muestra una primera estimación lineal sobre cuánto variaría porcentualmente el precio del bono ante una variación en la TIR.
Por ejemplo, una suba del 1% en la TIR del AO20, implicaría una caída en el precio del bono de 1.78%. En cambio, la misma variación en el bono a cien años (AC17) implica una baja del 10.79% en el precio.
Sin embargo, la DM por si sola puede ser precisa para estimar variaciones muy pequeñas en la TIR. El efecto Convexidad en los bonos muestra el componente no-lineal de las fluctuaciones en los precios: Bajas en la TIR implican subas en el precio mayores a las estimadas únicamente por DM. Subas en la TIR implican caídas menores en el precio a las estimadas únicamente por DM.
