En nuestra tercera entrega sobre eventos de impago soberanos, nos ocuparemos del plan de restructuración de deuda de Ucrania del 2015. A diferencia de los casos de Uruguay y Ecuador revisados en reportes previos, Ucrania renegoció su deuda con la participación del Fondo Monetario Internacional (FMI).
Ucrania comenzó a tener severos problemas de caja como consecuencia de una severa recesión causada por la guerra entre el gobierno nacional y grupos separatistas pro rusos, evento que le obligó a restructurar su deuda externa. El monto a renegociar fue del orden de 18 millardos de dólares (15 millardos de euros), representados por 14 series de bonos con vencimiento entre los años 2015 al 2023.
Los acreedores aceptaron una reducción de valor facial de 20%, y recibieron a cambio participaciones igualitarias en 9 series de bonos con vencimientos entre los años 2019-2027.
Cada refinanciamiento soberano tiene algunos rasgos que lo hacen punto de referencia para posteriores negociaciones. En el caso de Ucrania destacan dos de ellos. Primero, la emisión de un warrant (un tipo de opción call) vinculado al crecimiento del PIB del país y con vencimiento en el año 2040, que se entregó a cada uno de los tenedores de los antiguos bonos y que les permitiría recibir una porción del crecimiento del PIB definida a través una compleja regla de cálculo.
No fue esta la primera vez en que se entregan warrants en procesos de restructuración soberanos. Previamente lo había hecho Argentina en el tramo de deuda refinanciado en el 2005, y Grecia en el 2012, agregando poco valor a los tenedores de deuda.
Estos warrants tienen cláusulas de protección contra posibles manipulaciones de la medición del PIB por parte del país. Cláusulas de vencimientos cruzados de los nuevos bonos sí hay algún incumplimiento relacionado al pago de los warrants; así como una opción Put, donde si Ucrania incumplía alguna condición que se considerara un evento crediticio (default), los tenedores de los warrants podían obligar al emisor a recomprar los bonos a valor par.
Segundo, la incorporación de cláusulas en los nuevos títulos que destruían valor para aquellos inversionistas que no aceptaban el intercambio. Estos inversionistas conocidos como renuentes, y en algunos casos como fondos buitres, pueden tener la capacidad de retrasar los procesos de intercambio, para su propio beneficio económico, perjudicando tanto al país deudor como al resto de los tenedores de deuda.
Las cláusulas incorporadas fueron: la de acreedor más favorecido, que le prohibía al país llegar con los renuentes a mejores términos de intercambio que los obtenidos por el resto de los acreedores, so pena de activar un evento crediticio. La pérdida de los renuentes al derecho a recibir los warrants descritos en párrafos previos. Cláusula de legislación local que permitía dar prioridad de pago a los acreedores que aceptaron el intercambio de deuda sobre el resto. Adicionalmente se obligó al país a ofrecer los mismos términos de intercambio para los tenedores de todas las series de bonos “viejos”, bajo un esquema de “a todos o a ninguno”, lo que daba transparencia al proceso y evitaba posibles discriminaciones entre acreedores.
A pesar de todos los problemas sufridos, el país pudo volver otra vez a los mercados internacionales 22 meses después del refinanciamiento del 2015. Levantó 3 millardos de dólares a un plazo de 15 años y un cupón de 7,375% y; hubo oferta de compra equivalente a 3,3 veces el monto de la emisión.
Pese que a la fecha en que se escribe este reporte no existe aún un procedimiento estándar para el manejo de insolvencias soberanas, queda claro que es posible a llegar a acuerdos si todos los interesados aceptan compartir pérdidas y sacrificios en el presente, y ¿Por qué no? beneficios en el futuro.