¿Quiénes son las mayores ballenas del mercado de bonos?
Si hace esta pregunta, la mayoría le dirá que es la Reserva Federal o los bancos centrales extranjeros, como el Banco de Japón o el Banco Popular de China.
Eso no es cierto.
Y las auténticas ballenas del mercado de bonos podrían desarrollar un nuevo interés por los bonos en 2024.
El gráfico anterior vale más que mil palabras: la historia muestra (recuadros rojos) cómo más del 70% de los flujos netos de compra en los mercados del Tesoro son atribuibles a fondos de pensiones, gestores de activos, compañías de seguros e inversores extranjeros.
Estos inversores extranjeros incluyen tanto a actores institucionales (los mismos fondos de pensiones, gestores de activos, etc.) como a bancos centrales extranjeros.
Creo que los bancos centrales extranjeros representan aproximadamente un tercio de los flujos de la pila verde oscuro.
Eso nos deja con más o menos un 60% de los flujos de compra atribuibles a las verdaderas ballenas: fondos de pensiones, gestores de activos, bancos y compañías de seguros.
No la Fed.
La Fed desempeñó un papel destacado sólo en 2020-2021, pero se trata de una excepción atribuible a los enormes programas de expansión cuantitativa relacionados con la pandemia.
Últimamente, la mayor parte de los flujos de compra han procedido de los hogares: Los tipos sin riesgo del 4-5% se han convertido en una alternativa de inversión apetecible por primera vez en décadas.
Una advertencia aquí también: esta definición de "hogares" también incluye a los fondos de cobertura, así que hay que ir con prudencia.
Lo que quiero decir es que las mayores ballenas del mercado de valores son los bancos, los fondos de pensiones, los gestores de activos y las compañías de seguros.
La gran pregunta es: ¿por qué compran bonos para empezar?
1. Sus rendimientos (reales) garantizados son lo suficientemente elevados como para ayudarles a cumplir sus objetivos de rentabilidad y, al mismo tiempo, cubrir el riesgo de tipos de interés.
Las compañías de seguros y los fondos de pensiones gestionan pasivos de larga duración, como seguros de vida o contribuciones a pensiones que deben pagarse en 30-40 años.
Es una buena práctica inmunizar el riesgo de tipos de interés de estos pasivos a largo plazo con activos a largo plazo: bonos a 30 años, por ejemplo.
Además, estas industrias tienen que alcanzar objetivos de rentabilidad a largo plazo de (al menos) el 6-7% para seguir siendo viables a largo plazo.
Hoy en día, pueden alcanzar ambos objetivos comprando bonos corporativos BBB a 30 años: es una propuesta muy sólida para estas ballenas.
2. Los bonos actúan (o podrían actuar) como estabilizadores de la cartera cuando los activos de riesgo se resienten.
Este gráfico del excelente Dan Rasmussen de Verdad Capital es clave.
Si nos remontamos a hace casi 200 años, es bastante evidente que la correlación entre acciones y bonos no es negativa todo el tiempo: a menudo es positiva (¡!), especialmente si la inflación subyacente está por encima del 3% y es particularmente volátil (¿alguien se acuerda de 2022?).
Esto tiene sentido: si la inflación subyacente es elevada e impredecible, los bancos centrales harán todo lo posible por ajustar la política monetaria de forma agresiva y volver a tener las cosas bajo control.
La regla nº 1 de los bancos centrales es preservar la credibilidad y, por tanto, poder mantener el control del juego.
Cuando ajustan agresivamente, los mercados de bonos se venden y las valoraciones de las acciones sufren simultáneamente un golpe: correlación positiva, y pobres rendimientos de acciones/bonos.
En cambio, los bonos conservan su asombrosa correlación negativa con las acciones sólo si la inflación subyacente cae previsiblemente por debajo del 3% (zona verde).
Y eso también tiene sentido: una vez que la inflación subyacente esté dentro de la zona de confort del banco central, la gran caída de las acciones o de los mercados de crédito se considerará desestabilizadora para la economía, y los bancos centrales concederán más valor a su parte de crecimiento/mercado laboral del mandato y acudirán al rescate.
Si las cosas se ponen feas, los mercados de bonos subirán en previsión de la relajación de los bancos centrales: ésta es la correlación negativa entre acciones y bonos que tanto gusta a los inversores institucionales.
Conclusión
Hoy en día, la inflación subyacente se sitúa en el 4% y la tendencia subyacente a seis meses ya alcanza el 3%.
La historia demuestra que por debajo del 3% podría volver a producirse la anhelada correlación negativa entre acciones y bonos.
Si eso ocurre, los bonos serán un activo muy apetecible para los hambrientos compradores de ballenas.
La combinación de un activo de larga duración que inmuniza contra el riesgo de tipos de interés, que ofrece un alto rendimiento y que protege las carteras en caso de caída de las acciones es una propuesta irresistible para estas grandes ballenas del mercado de bonos.
Estas ballenas han permanecido inactivas, pero su huella puede ser enorme y mucho mayor que la de la Fed.
Cuidado con la correlación entre el mercado de acciones y el de bonos y con las ballenas del mercado de bonos.
Descargo de responsabilidad: Este artículo se publicó originalmente en The Macro Compass. Únase a esta vibrante comunidad de macroinversores, asignadores de activos y fondos de cobertura: compruebe qué nivel de suscripción le conviene más utilizando este enlace.
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