Salesforce: ¿Conviene comprar al precio bajo actual? Tal vez no

A un mínimo de 52 semanas, parece relativamente fácil defender la posición alcista de Salesforce Inc (NYSE:CRM). Sí, el crecimiento se ha ralentizado últimamente, pero el entorno macroeconómico es un factor. A largo plazo, ha sido una de las mejores empresas de software de la historia.

Mientras tanto, la valoración parece atractiva, y ciertamente más atractiva de lo que lo ha sido en al menos una década. Sobre la base de las previsiones para el ejercicio fiscal 2023 (que finaliza en enero), CRM cotiza a sólo 27 veces los beneficios ajustados por acción. Sin embargo, esas mismas previsiones implican un aumento del 30% en el beneficio operativo ajustado. (El crecimiento del BPA ajustado parece mínimo, pero eso se debe a que Salesforce.com contabilizó más de 1,000 millones de dólares en ganancias por inversiones estratégicas en el ejercicio fiscal 22 que no se han repetido este año).

Es un caso tentador. Pero es un caso que, mirándolo más de cerca, no parece lo suficientemente sólido.

El problema de los ingresos

Los titulares muestran que el drama que rodea a la ralentización del crecimiento de Salesforce es exagerado. Los beneficios del tercer trimestre superaron ampliamente las expectativas. Las perspectivas para el cuarto trimestre fueron un poco decepcionantes, pero no desastrosas. Y lo que es más importante, Salesforce sigue esperando que los ingresos crezcan un 17% este año, y eso con un viento en contra de 3 puntos derivado de la fortaleza del dólar.

Pero, de hecho, las noticias son peores de lo que sugieren esos titulares. Como proveedor de software de suscripción, Salesforce reconoce los ingresos a lo largo del tiempo en lugar de en el momento en que se acuerda realmente una venta. El plazo varía en función del producto, pero el impacto global de este tratamiento contable es significativo: Salesforce cerró el tercer trimestre con más de 11,000 millones de dólares en "ingresos no devengados", que se reconocerán en el futuro.

En otras palabras, algunos de los ingresos que impulsan el crecimiento en el ejercicio 2023 proceden de acuerdos cerrados en el ejercicio 2022. Aparte de eso, el crecimiento se ha desacelerado notablemente. La facturación -esencialmente los nuevos ingresos añadidos en el trimestre, independientemente de que se reconozcan en el periodo o más adelante- aumentó sólo un 5.7% interanual en el tercer trimestre, según las cifras del comunicado de resultados de la empresa. El cambio de divisas es un factor, pero no suficiente para sugerir una desaceleración tan masiva.

Para situar la cifra del 5.7% en su contexto, la facturación aumentó un 20% interanual en el primer trimestre y un 19% en el segundo. Y es probable que la cifra empeore en el cuarto trimestre. La propia Salesforce prevé un crecimiento de los ingresos de entre el 8% y el 10%, aproximadamente la mitad que en los tres primeros trimestres del año. Una parte incluso de ese mísero crecimiento procederá del reconocimiento de ingresos facturados en trimestres anteriores.

El problema de los beneficios

Se trata de un negocio cuyo crecimiento se ha frenado en seco. Por supuesto, el entorno externo también influye. Salesforce fija el precio de gran parte de su software por asiento, lo que significa que los despidos en los clientes por sí solos pueden presionar los ingresos. Los ejecutivos de la empresa han señalado también la prolongación de los ciclos de ventas y la necesidad de aprobación en niveles de gestión cada vez más altos.

Estos vientos en contra desaparecerán en algún momento y, como resultado, incluso con la ralentización del crecimiento, un múltiplo de beneficios de 27 veces parece razonable e incluso atractivo. Ni los resultados del tercer trimestre ni las perspectivas para el cuarto muestran necesariamente que la empresa esté perdiendo cuota de mercado o decepcionando a los clientes. Simplemente, los clientes se están apretando el cinturón.

El problema es que el múltiplo de 27 veces no es necesariamente real. Como la mayoría de las empresas tecnológicas, Salesforce excluye la compensación basada en acciones de sus cifras de beneficios ajustados. Increíblemente, la compensación basada en acciones representa más de la mitad del beneficio operativo ajustado. La propia empresa espera que la exclusión contribuya con 3.26 dólares de los 4.92-4.94 dólares previstos para el BPA ajustado de todo el año, casi dos tercios del total.

Y esa compensación es un gasto real. En el trimestre, Salesforce gastó 1,700 millones de dólares en la recompra de acciones, aunque los ejecutivos admitieron en la conferencia telefónica del tercer trimestre que el gasto sólo compensaría una parte de la dilución creada por la concesión de acciones y opciones a los empleados. En la conferencia, la Directora Financiera, Amy Weaver, estimó que entre el 30% y el 40% del FCF se destinaría a la recompra de acciones.

Valoración de CRM

No cabe duda de que, por lo demás, Salesforce es rentable (y tiene un flujo de caja libre - o FCF, por sus siglas en inglés - positivo). Y no es del todo exacto argumentar que los beneficios "reales" por acción equivalen aproximadamente a 1.70 dólares (BPA ajustado guiado menos el impacto de la compensación basada en acciones). Aun así, si se tiene en cuenta el desvío del flujo de caja libre para compensar la dilución, la valoración subyacente parece situarse (aproximadamente) entre 40 y 50 veces el FCF.

No es un múltiplo terrible para este negocio, a decir verdad, incluso con la ralentización del crecimiento a corto plazo. Sigue siendo un actor dominante en el sector del software y una empresa que espera que sus márgenes operativos aumenten de forma constante en los próximos años.

Pero esa no es exactamente la historia que cuentan las cifras de ingresos y beneficios. Es la historia de una empresa dominante cuyas acciones están en venta y una oportunidad potencialmente atractiva. Para CRM, incluso en los mínimos, ninguna de las dos cosas parece cierta.

Divulgación: En el momento de redactar este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.