Los mercados recibieron de buen grado el discurso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en Jackson Hole el viernes, viéndolo como una conmovedora defensa de la independencia del banco central frente a la crítica de la Casa Blanca. De hecho, el discurso ha dado luz verde para impulsar los índices bursátiles de Estados Unidos hasta nuevos máximos.
Eso bien puede haber sido lo que pretendía el presidente de la Fed, pero en la superficie al menos, su discurso —que lleva semanas preparándose— no ha sido más que una reiteración de lo que lleva diciendo meses: la economía está en una senda de crecimiento sólido, no hay ninguna señal de inflación excesiva y la Fed seguirá caminando por la cuerda floja de unas subidas progresivas de los tipos de interés, evitando los riesgos de impulsar la inflación con dinero fácil o frenar el crecimiento con ajustes prematuros.
Sin embargo, hay un mensaje entre líneas en sus observaciones, que los mercados no han percibido, al menos en una primera lectura. Este 'subtexto', junto con las actas de la reunión de agosto, publicadas al comienzo de la semana, indica que el presidente de la Fed deja la puerta abierta a saltarse la subida de los tipos de diciembre, sin que parezca que se rinde a las críticas presidenciales.
El Barómetro de Tipos de la Fed de Investing.com, que se basa en los precios de los futuros de los fondos de la Fed, refleja que la decisión definitiva podría no incluir cuatro subidas en 2018. A principios de la semana pasada, las probabilidades de una subida de un cuarto de punto de los tipos en diciembre rondaban un 70%, para después descender a un 67% el viernes. Desde entonces han descendido más, situándose actualmente en un 62%.
El viernes, Powell comenzó diciendo que su intervención se limitaría a explicar por qué el proceso de normalización del Comité Federal de Mercado Abierto va por buen camino. "Como siempre", añadió, "hay factores de riesgo en el extranjero y en el país que, con el tiempo, podría exigir una respuesta de política diferente, pero hoy no vamos a hablar de eso".
Esto parece ser una frase habitual, sin embargo, en vista de las actas de la reunión de julio del FOMC publicadas el miércoles y las continuas preocupaciones en torno al impacto de los conflictos comerciales en la economía, podría significar que Powell simplemente ha querido evitar un tema delicado en este momento. En definitiva, se ha dejado una parte muy influente de la política monetaria sin mencionar el viernes. Es este subtexto el que el mercado ha pasado por alto, pero podría ser decisivo de cara a diciembre.
Powell insistió mucho no sólo en que el descenso del desempleo no conduce necesariamente a la inflación, sino también en que la inflación ya no es el mejor indicador de un mercado laboral ajustado. Luego lo explicó en términos de "estrellas" – u* para la tasa natural de desempleo y r* para una tasa de interés neutral que ni estimula ni frena la economía.
"En particular, sabemos que el nivel de la tasa de desempleo con respecto a nuestra estimación en tiempo real de u* va a ser a veces un indicador engañoso del estado de la economía o de la inflación en el futuro," dijo Powell. "En segundo lugar, lo contrario también parece ser cierto: la inflación ya no debería ser el indicador principal o mejor de un mercado laboral ajustado, y del aumento de las presiones de utilización de los recursos".
Con el aplanamiento de la curva de Phillips, los "excesos desestabilizadores" durante las dos últimas recesiones aparecieron primero en los mercados financieros, y no en la inflación, dijo. En otras palabras, la Fed puede seguir con la implementación de ajustes a la política monetaria a pesar de que la inflación no da señales de salirse de su rango objetivo, mientras busca en otros lugares señales de alerta de excesos.
Una guerra comercial que afecta negativamente a la economía es otra cosa, y ése es el riesgo que Powell excluyó deliberadamente de su análisis. Las actas del FOMC, sin embargo, reconocían que este tipo de trastorno podría provocar que la Fed cambie su postura:
"Algunos participantes han indicado que, en caso de un gran aumento de las disputas comerciales, la complejidad de las cuestiones comerciales, incluyendo toda la amplia gama de efectos sobre la producción y la inflación, presenta un desafío la hora de determinar la respuesta adecuada de política monetaria".
Así, hay un contingente pequeño pero relevante en la junta que sí que cuestiona las constantes subidas de los tipos en ausencia de cualquier riesgo evidente de inflación. El presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, por ejemplo, habló con la prensa en Jackson Hole y reiteró que hace mucho tiempo que cree que la Fed debería abstenerse de seguir subiendo los tipos ahora mismo.
Powell disfrazó esta diferencia de opiniones de "una de las grandes virtudes de nuestro sistema". Ni Bullard, ni Neel, ni Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis y otros caracterizados por su producía, son miembros con derecho a voto este año en la rotación de dirigentes de bancos regionales del FOMC, pero participan en los debates y rellenan los gráficos de puntos que se siguen siempre muy de cerca.
La descripción de Powell de la disociación del desempleo y la inflación corta ambos caminos. Cuando concluyó en su discurso en Jackson Hole que no han observado "ninguna señal clara de una aceleración por encima del 2%", se planteó la pregunta de por qué proceder a volver a subir los tipos en diciembre, especialmente cuando las cuestiones comerciales están creando todo tipo de incertidumbres.
El presidente de la Fed reconoció que la determinación de la tasa natural de desempleo y la tasa de interés neutral —la tasa que ni estimula ni frena el crecimiento— es una ciencia inexacta, pues las estructuras económicas cambian. Simplemente tratar de determinar lo que decidirá el FOMC en diciembre ya es difícil.