Optimista pero con cartera protegida. Parecería tener sentido seguir ‘long riesgo global’ pero protegido con puts. A un ‘cisne negro’ (black swan) se lo suele asociar con un evento poco probable pero con consecuencias catastróficas. La quiebra de Lehman Brothers en 2008, el ‘flash crash’ en 2010, el Tsunami de Japón en 2011, el Brexit inglés y la victoria de Trump en 2016, encuadran en esta categoría. Muchas veces el mercado sólo juega por unas horas a que el evento es catastrófico para disiparse luego, aspecto que ocurrió con los 4 últimos eventos de los 5 enumerados. Así como en la naturaleza es poco probable encontrar a un cisne que sea de color negro, en mercados financieros, es remoto que un evento destruya el valor de un portfolio, lo cual sin embargo, no es excusa para no hedgearlo (asegurarlo), esa es la diferencia entre el asset management profesional y la fe. Todo administrador profesional de carteras debería proteger a las mismas ante eventos extremos. La protección de carteras puede implementarse fácilmente para portfolios off-shore, mientras que para carteras locales, la protección resulta prácticamente imposible. Analizaremos si el mercado internacional actualmente, se está protegiendo contra eventos extremos mediante dos indicadores: VIX y SKEW VIX.
Protección extrema versus no extrema. Un put es una opción de venta a precio fijo y fecha determinada. Si compro un put podría vender en 228 algo que vale 200. Si el mercado colapsara, el put pagaría mucho, si el mercado subiera, el put no pagaría nada. Si los inversores anticipan un escenario pesimista, el precio de los puts aumenta porque la demanda por seguro es mayor. El precio spot del SPY (ETF que replica al S&P) ronda los 234, si un inversor comprase un put con precio de ejercicio 234, se dice que estaría comprando protección ‘at-the-money’. Por el contrario, si comprara un put en 228, se estaría protegiendo ‘out-of-the-money’. Cuanto más extremo es el escenario contra el cual deseamos protegernos, más ‘out-of-the-money’ serán los puts que compremos. Resulta interesante analizar la diferencia entre indicadores que miden protección ‘no extrema’ respecto a aquéllos que lo hacen para escenarios ‘extremos’.
La volatilidad implícita y el miedo. El mercado de opciones permite extraer un parámetro muy íntimo del ser humano: su miedo, medido por la volatilidad implícita en el precio del seguro. Lo que se observa de un put es su cotización y a través de una fórmula ganadora del Nobel, se puede despejar la volatilidad implícita detrás de su valor. A la volatilidad que surge de los puts se la asocia con ‘preocupación revelada’: no me hace falta hablar con tu psicólogo, sólo me basta ver cuánto pagás por los puts, para inferir el miedo que yace en tu mente, cuanto más pagás, mayor es la volatilidad implícita que te preocupa y querés evitar. Esta es la enorme utilidad del mercado de opciones: medir cuánto miedo se descuenta: si un put que valía 1, salta a 4, ceteris paribus, refleja mayor preocupación del inversor.
El VIX y protección no extrema. El VIX y SKEW VIX, son índices de volatilidad implícita. El inversor promedio es adverso al riesgo, reaccionando en forma asimétrica en escenarios de pánico donde arriesga a perder todo, respecto a escenarios de optimismo en donde lo peor que podría ocurrirle sería dejar de ganar. Esta aversión al riesgo se refleja cuando se paga más por un seguro a la baja (puts) que por un contrato a la suba (calls). En un día de –5% el inversor demandará muchos puts convalidando volatilidades implícitas muy altas. En un día de +5% ese mismo inversor demandará algunos calls, pero en menor medida y será más cauto al pagar por ellos. Sin entrar en detalles, el VIX es el promedio ponderado de volatilidades implícitas de calls y puts ’at-the-money’, a un mes de expiración en el S&P, siendo muy dominado por los puts dada la asimetría psicológica del inversor: cuando se asusta es muy pagador de volatilidad ‘a la baja’, pero cuando se torna optimista es mucho menos pagador de volatilidad “a la suba”. Entonces, en escenarios de pánico, el inversor paga ‘cualquier precio’ por puts resultando en una explosión de volatilidad implícita y por lo tanto, de salto abrupto en el VIX: su máximo histórico se dio tiempo después de la quiebra de Lehman Brothers en 88, cuando hoy sólo está en 12.
El SKEW VIX y protección extrema. Este indicador se basa en puts y calls equidistantes y ‘out-of-the-money”’ A precios de hoy, si consideramos un put de expiración corta con precio de ejercicio 228, su volatilidad implícita es 13.28%. Si hacemos lo propio con un call con precio de ejercicio 240, su volatilidad implícita es 9.13%. Al ser el precio spot del SPY 234, el precio de ejercicio del put está exactamente 10% debajo y el del call exactamente 10% arriba, por lo tanto, son dos contratos totalmente equidistantes del precio actual y simétricos, pero con reacciones opuestas: el put es pesimista, el call, es optimista. Al ser los puts y calls involucrados simétricos, veremos si su cotización también lo es. Si calculamos el ratio entre ambas volatilidades y los multiplicamos por 100, nos daría 145, reflejando un mercado mucho más pagador por puts que por calls y por ende, preocupado por eventos negativos extremos. Podemos decir que el SKEW VIX es el ratio entre volatilidades implícitas de puts y calls extremos y simétricos. Un SKEW VIX en 100 nos diría que el mercado está tan interesado en apostar a la suba como a la baja, pagando lo mismo por calls y puts, despreocupado por eventos negativos extremos. El SKEW VIX captura asimetrías en las valuaciones de puts versus calls.
VIX vs SKEW VIX. El VIX se refiere a puts que protegen contra escenarios ‘no extremos’ porque su construcción se realiza sobre la base de opciones ‘at-the-money’: si me compro un put con precio de ejercicio 234, estoy asegurando a los niveles actuales. El SKEW VIX, se refiere a contratos ‘out-of-the-money’ y por lo tanto extremos: si me compro un put con precio de ejercicio de 228, estoy comprando protección ante un potencial colapso del SPY del 10%. Mientras el VIX captura protección ‘no extrema’ y el SKEW VIX lo hace con protección ‘extrema’. Skewness es una medida de asimetría entonces, mientras el SKEW VIX, de ahí su nombre, nos alerta sobre actividad de protección extrema, el VIX no lo hace.
VIX en mínimos y SKEW VIX en máximos. El VIX está tranquilo en la zona de 12, claramente no hay demasiado interés en comprar protección ‘no extrema’, esto nos permitiría inferir erróneamente que el mercado está despreocupado. El SKEW VIX dispone de una serie desde 1990. Su máximo fue de 154 y su mínimo de 101. Un SKEW VIX en 154 nos indica que la volatilidad pagada en puts es 54% superior a la de los calls. Lo interesante es que en esta serie de casi 27 años, el máximo se dio días atrás, el 17/3/17 y si bien actualmente el SKEW VIX cotiza 132 un poco más tranquilo, refleja que si bien el mercado de protección ‘no extrema’ está relajado (VIX), el mercado de protección ‘extrema’ (SKEW VIX) marcó máximos recientemente. Parecería que los inversores se estarían cubriendo a la baja contra escenarios abruptos. Podemos decir que desde hace semanas el SKEW VIX nos cuenta que el mercado está preponderando una probabilidad mayor de un escenario negativo extremo, aspecto ignorado por el VIX. El tiempo dirá cualquier de ambos tiene razón.