El mes pasado informé que el "valor justo" del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años parecía "elevado" en relación con la estimación media de un modelo combinado. En las semanas transcurridas, la tasa de referencia ha bajado. Eso es probablemente ruido, pero un mes después el modelo sigue aconsejando que la tasa a 10 años es elevada.
El rendimiento a 10 años se situó ayer (21 de noviembre) en el 3.83%, muy por debajo del reciente máximo del 4.25% (24 de octubre). Es prematuro suponer que las tasas no repuntarán y marcarán nuevos máximos, pero por el momento el mercado se está tomando un respiro.
Mientras tanto, mi estimación del valor razonable, que se basa en tres modelos, sigue sugiriendo que los vientos en contra de la macroeconomía están frenando la subida de los rendimientos en mayor medida.
Un factor que hay que tener en cuenta es el continuo esfuerzo de la Reserva Federal por endurecer la política monetaria. Las subidas de tasas iniciadas en marzo son las más rápidas en cuatro décadas y los mercados esperan que se produzcan más subidas.
Los futuros de los fondos de la Reserva Federal prevén una probabilidad de más del 70% de una subida de 50 puntos base en la próxima reunión del FOMC del 14 de diciembre. Si es correcto, el aumento marcaría la primera vez que la Reserva Federal suaviza su endurecimiento después de una serie de subidas de 75 puntos base hasta la fecha.
No obstante, es "prematuro" descartar otra subida de 75 puntos base, afirma Mary Daly, presidenta de la Fed de San Francisco. Aunque la inflación de los consumidores se redujo en octubre, "es demasiado pronto para provocar un punto de inflexión en la inflación. Un mes no es una victoria. No me tranquiliza", explica. "Necesitaremos más meses buenos de datos antes de llamar a esto un punto de inflexión".
La Fed, por supuesto, puede subir las tasas por razones que aparentemente desafían la lógica económica en tiempo real. Esto se debe, en parte, a que la política monetaria, como observó famosamente Milton Friedman, funciona con retardos largos y variables. En consecuencia, es probable que pasen varios meses más, como mínimo, antes de que la Fed se sienta cómoda asumiendo que la inflación ha tocado techo y ya no es una amenaza para la economía. Y eso suponiendo que los datos de inflación entrantes se comporten.
Mientras tanto, los vientos en contra para nuevos aumentos en el rendimiento a 10 años son comparativamente fuertes, según mis modelos. El gráfico siguiente muestra el diferencial de la tasa de mercado a 10 años menos la estimación media del modelo. Esto por sí solo no garantiza que la tasa de mercado no pueda seguir subiendo, pero es un factor que sugiere que el sesgo alcista del rendimiento a 10 años se ha desvanecido frente a la historia reciente. La lógica aquí es que cuanto más suba la tasa a 10 años por encima de la estimación media, mayor será la probabilidad de que la tasa de mercado se estabilice, si no baja.
El riesgo clave para este análisis relativamente pesimista es que los próximos informes sobre la inflación resulten sorprendentes. Nadie puede descartar esta posibilidad. Pero el endurecimiento de la política monetaria está ralentizando la economía y es probable que la inflación, si no ha tocado techo, lo haga pronto. A su vez, el rendimiento a 10 años reflejará cada vez más este análisis. De hecho, existe un debate razonable sobre si gran parte de estas perspectivas macroeconómicas ya están impulsando el reciente retroceso de la tasa a 10 años.