Reunión del FOMC: llegó el momento de la verdad

Incertidumbre en torno a la decisión del FOMC en la reunión del 16 y 17 de septiembre. La decisión se dará a conocer a la 1:00pm, junto con la actualización de los estimados macroeconómicos del Fed, los que incluirán por primera vez las proyecciones para 2018. Más tarde, a la 1:30pm habrá conferencia de prensa de Janet Yellen. La incertidumbre en torno a la reunión es muy elevada y los argumentos en torno a si iniciará o no el proceso de normalización de la política monetaria están muy balanceados. Asimismo, las posibles combinaciones en cuanto a la tasa de Fed Funds, el forward guidance, los estimados macroeconómicos y el dot plot son muchas.

En nuestra opinión, ya se cumplieron las condiciones requeridas en el mercado laboral para empezar a subir la tasa de Fed Funds. Cabe recordar que las minutas de la última reunión del FOMC del 28 y 29 de julio mostraron que la principal discusión de la reunión giró en torno a las condiciones para el inicio de la normalización de la política monetaria: (1) Una mejora adicional en el mercado laboral; y (2) la certeza de que la inflación convergerá al objetivo de 2% en el mediano plazo. A este respecto, “…la mayoría de los participantes juzgó que las condiciones todavía no se han alcanzado, aunque ya están cerca de cumplirse…”. Consideramos que la mejoría adicional del mercado laboral ya se dio. En el reporte de empleo de septiembre, la tasa de desempleo bajó a niveles de 5.1% en línea con el rango estimado para el largo plazo de 5.0%- 5.2%. Adicionalmente, medidas más amplias del mercado laboral también han mostrado mejoría (ver gráfico abajo a la izquierda). Al mismo tiempo, el número de nuevos empleos está en niveles récord, como se observa en la gráfica de abajo a la derecha.

Adicionalmente, los datos relacionados con el crecimiento económico muestran solidez con un avance del PIB de 3.7% en 2T15. En específico, las cifras de consumo muestran mayor firmeza y pareciera que el efecto positivo de los bajos precios de energéticos sobre el ingreso disponible de las familias ya se está permeando al gasto de las familias. Mientras tanto, las cifras de inversión también avanzan a la vez que el sector residencial da señales claras de recuperación.

Consideramos que las condiciones domésticas de la economía en Estados Unidos no parecen ya acorde con una tasa de Fed Funds en un rango entre 0%-0.25%. En este contexto, el inicio del proceso de normalización de la política monetaria implica:

(1) Enviar el mensaje de que ya terminó la crisis. El próximo 15 de septiembre se cumplirán siete años de la quiebra de Lehman Brothers. En este sentido, continuar con una política monetaria extraordinaria, caracterizada por una tasa de referencia cercana al cero por ciento y una inyección de liquidez sin precedentes de más de cuatro billones de dólares, no manda un mensaje de “normalidad” a los participantes de los mercados y de la economía en general, máxime que la situación económica de Estados Unidos se encuentra significativamente mejor que en 2008 y 2009.

(2) Se dejaría de abaratar el costo del capital relativo al trabajo. El punto clave aquí es que al haber bajado tanto la tasa de interés, la Fed “abarató” el costo del capital con respecto al costo del trabajo, por lo que si hacia delante se desea impulsar el empleo en una situación más cercana a la “normalidad”, es importante regresar el costo del capital a su estado “normal” y así no inducir a las empresas hacia una mayor utilización del capital (de lo “normal”) e impulsar la generación de empleo en una situación “más normal”.

(3) Se haría que vuelva a funcionar la tasa de Fed Funds como instrumento de política monetaria. Este último toma particular relevancia sobre todo ante un escenario externo adverso. Para que funcione la política monetaria vía tasas de interés a través del mercado interbancario es necesario que los bancos se presten entre sí. Con tanta liquidez que han recibido los bancos en EE.UU –debido al estímulo cuantitativo de la Fed, en conjunción con una regulación mucho más estricta–, los préstamos entre bancos se han colapsado.

No obstante, también hay sólidos argumentos en contra de subir tasas. Dichos argumentos tienen que ver con dos factores principalmente: (1) Un deterioro en las perspectivas de inflación ante la renovada baja en los precios del petróleo, y (2) la volatilidad en las condiciones financieras. Hasta ahora, el impacto de la baja en los precios del petróleo a partir de mediados del 2014 se reflejó principalmente sobre la inflación general, mientras que la inflación subyacente que excluye alimentos y energía logró mantenerse relativamente estable (ver gráfico abajo). Sin embargo, consideramos que la renovada baja en los precios del petróleo vuelve a generar riesgos a la baja. Cabe recordar que la inflación se ubica muy por abajo del objetivo de mediano plazo que tiene el Fed. Incluso en las minutas de la última reunión del FOMC de los días 28 y 29 de julio, el Comité se mostró más preocupado respecto a la tendencia de la inflación hacia adelante y la posibilidad de acercarse al objetivo: “…algunos participantes consideran que la información reciente todavía no provee de elementos para estar confiados de que la inflación convergerá al objetivo de 2% en el mediano plazo…”. Adicionalmente, no se vislumbran presiones inflacionarias por el lado de los salarios, mientras que las expectativas de inflación se mantienen bajas.

Control de riesgos por volatilidad internacional, también podría pesar en la decisión del FOMC. El segundo factor que se considera como un riesgo si se empieza a subir la tasa de Fed Funds en esta reunión es la reciente volatilidad en los mercados derivada de la incertidumbre en torno a China. Preocupa el impacto directo en los mercados y el efecto que pueda tener sobre el crecimiento global y el precio de los commodities una desaceleración de la economía de China. Cabe destacar que las posturas de los miembros del FOMC han sido diferentes con respecto a este tema. Mientras que el vicepresidente del Fed, Stanley Fischer, dijo en Jackson Hole que las presiones inflacionarias son transitorias, William Dudley, del Fed de Nueva York, dijo que con las condiciones actuales, la decisión de subir tasas en septiembre es menos atractiva.

Opciones de política monetaria. En nuestra opinión, la incertidumbre que existe alrededor de la reunión del FOMC de la semana que entra se explica también por el elevado número de combinaciones de acciones que podría tomar el Fed. A continuación, las enumeramos de “dovish” a “hawkish”:

(1) No iniciar el proceso de normalización de la política monetaria en septiembre y reafirmar que sus decisiones son dependientes de los datos económicos. Pero bajar el dot plot 2015, 2016 y 2017 y la estimación de inflación (ver gráfico de dot plot actual);

(2) No iniciar el proceso de normalización de la política monetaria en septiembre pero mandar alguna señal de que lo harán en alguna de las siguientes reuniones de este año (octubre o diciembre), vía forward guidance, y bajar el dot plot 2015;

(3) Elevar el rango de Fed Funds en 12.5pb de 0%-0.25% a 0.125%-0.375%, lo cual sería por si sólo una señal de gradualidad;

(4) Elevar el rango de Fed Funds en 25pb de 0%-0.25% a 0.25%-0.50%, pero mandando claras señales de gradualidad en el ciclo de alza en tasas, lo cual pueden hacer mediante una baja en el dot plot para éste y los próximos años y ajustando a la baja los estimados de inflación; o

(5) Elevar el rango de Fed Funds en 25pb de 0%-0.25% a 0.25%-0.50% sin mover el dot plot ni los estimados de inflación.

En nuestra opinión, el Fed iniciará la normalización en septiembre. A la luz del complejo escenario, creemos que ninguna de las posibles acciones antes mencionadas se puede descartar, aunque ciertamente algunas lucen más probables que otras. Pensamos que el FOMC dejará muy claro que este ciclo será muy gradual. En este contexto, pensamos que el Fed incrementará el rango entre la tasa de interés sobre el exceso de reservas de los bancos (IOER) y la tasa sobre los reportos (RPP), de tal forma que la referencia de los Fed funds –el punto medio de este rango-, se ubique en 25pbs, lo que implicaría un incremento de 12.5pbs.