El Banco Central Europeo (BCE) está haciendo todo lo posible para estimular la economía de la eurozona con una serie de programas de compra de activos, pero tiene una tarea mucho más difícil que la Reserva Federal de Estados Unidos en este sentido.
Mientras que la Fed tiene un profundo y líquido mercado de bonos con el que trabajar, incluidos los 20 billones de dólares en valores pendientes del Tesoro, el BCE tiene que apañárselas con los subdesarrollados mercados de bonos de Europa.
Alemania, la mayor economía del bloque, se enorgullece de no haber tenido que emitir nueva deuda en los últimos años y todos los países de la eurozona están restringidos en su endeudamiento por los límites de la deuda pública y los déficits presupuestarios impuestos por la adhesión a la moneda única.
Este año es diferente, por supuesto, debido al impacto de la pandemia del COVID-19 en las economías nacionales. Alemania experimenta un déficit presupuestario y se ha endeudado más en 2020, pero su deuda sigue estando por debajo del límite máximo del 60% prescrito en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.
Italia, por otro lado, ha alcanzado más del doble de su límite permitido con una deuda pública del 134% del PIB. Se ha exhortado al país a recortar esa deuda manteniendo su déficit presupuestario anual por debajo del límite máximo del 3%. Italia ha registrado un admirable déficit del 1,6% el año pasado e iba camino de un déficit del 2,2% este año antes de que llegara la pandemia. Ahora esperan un déficit por encima del 11% del PIB.
Aun así, los países de la eurozona no pueden mantener el ritmo de las compras de bonos del BCE. El Wall Street Journal informaba la semana pasada de que el banco central ha gastado 676.000 millones de euros en bonos del Estado en lo que va de año, frente a los 367.000 millones de euros en nuevas emisiones. El titular anunciaba que el BCE está asfixiando los mercados de bonos del Estado de Europa.
¿De qué otra manera podrían producir los bonos a 10 años de Italia un rendimiento de alrededor del 1%, rendimiento que sólo parece elevado en comparación con el rendimiento de Alemania de casi un -0,5% de los bonos de vencimiento comparable?
Los inversores no se van a poner tiquismiquis. Tomarán el 1% si es la mejor oferta. Yuxtaponer las compras del BCE con las nuevas emisiones no significa que el BCE vaya a comprar esas nuevas emisiones. La prohibición de la financiación monetaria de la deuda pública significa que el BCE debe realizar sus compras en el mercado secundario.
Es una buena distinción que no afecta a los precios de los bonos. El BCE compra precios de apoyo a las nuevas emisiones de bonos y, como el rendimiento de los bonos se mueve inversamente a los precios, esto amortigua el rendimiento.
No es casualidad que el bono europeo de referencia, los bunds de Alemania, tenga un rendimiento negativo al igual que el tipo de interés de referencia del BCE también está en territorio negativo en un -0,5%.
La Fed parece recelosa de toda esta negatividad. Mantiene su tasa de interés a un día en casi cero, pero hasta ahora se ha resistido a entrar en territorio negativo. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense también se ha mantenido en territorio positivo, aunque es minúsculo en términos históricos.
La Fed ha comprado unos 2 billones de dólares en títulos del Tesoro en lo que va de año, mientras que la emisión de bonos del Estado ascendió a la inusualmente elevada cantidad de 3 billones de dólares sólo en el segundo trimestre. El banco central estadounidense ha aumentado su balance en 3 billones de dólares desde el inicio de la pandemia, pero una buena parte de eso está en valores respaldados por activos y mercados de bonos corporativos, que también son mucho más líquidos en Estados Unidos que en Europa.
La pandemia ha atrapado a Europa en una transición incómoda, ya que avanza más despacio que nunca hacia complementar la unión monetaria con una unión bancaria y una unión de los mercados de capitales. Los progresos han sido tan lentos, de hecho, que uno se pregunta si alguna vez se alcanzarán esos objetivos o si los países miembros lo desean siquiera.
Mientras tanto, la eurozona está simplemente peor equipada para hacer frente a los desafíos que plantea la pandemia. El PIB anual de la eurozona asciende a unos 13 billones de dólares, frente a los 21 billones de dólares de Estados Unidos, por lo que necesita menos estímulo monetario que los norteamericanos, pero sigue siendo una cantidad significativa.
Y tal vez más de la que puede gestionar. "Suave" no es una palabra demasiado fuerte para describir cómo afectan las compras de activos del banco central al mercado de bonos del Estado de Europa. En este entorno, es una jugada inteligente comprar bonos italianos en lugar de bonos alemanes, pero ¿por cuánto tiempo más?