Otra semana brutal para un mercado que padece el ritmo esquizofrénico de un canguro que cuando patea, pega muy fuerte y se hace sentir. Me pregunto si este patrón de comportamiento no será el “new normal” de un mercado que hasta que no descuente la existencia de una vacuna para la cura definitiva del virus deberá convivir con una permanente cuota de incertidumbre que por momentos parecería ser infinita y genera por lo tanto saltos verticales muy violentos en cortas ventanas de tiempo. De esta forma, es probable que de caras a lo que resta del 2020 no nos espere otra cosa que suma verticalidad y locura extrema.
En este contexto, la estrategia de la Reserva Federal es emitir hasta el infinito y generar una devaluación del dólar que no ocurra contra otras monedas del G3, como el Euro y el Yen, sino versus activos que tienen valor intrínseco. La receta utilizada en esta crisis parecería ser la misma que en la anterior: emitir hasta la eternidad. Dentro del grupo de activos receptores de este tsunami reflacionario y a pesar de la voluptuosa volatilidad que se observa, tenemos dos grandes universos, por un lado los mercados de acciones y por otro, el de commodities. Descarto al mercado de bonos con calidad crediticia dado que por obra de la Fed los mismos están tan caros y sus yields tan bajas que prácticamente no generan devengamiento y además quedan expuestos a una suba futura de yields que podría ocasionar severas pérdidas de cartera. Desde el 23 de marzo del 2020 los mercados comenzaron a recuperarse de los mínimos y a reflacionar al ritmo de una emisión monstruosa simultáneamente articulada por los principales bancos centrales del mundo: Dólar, Euro, Yen, Dólar Australiano, Dólar Canadiense, por nombrar algunos. El estímulo implementado desde febrero de este año a nivel mundial tanto desde el lado monetario como fiscal, ya se aproxima a un PBI de USA. O sea, en sólo un trimestre se generaron estímulos globales que están alcanzando a un PBI entero de la principal economía del mundo. Bestial número que refleja la gravedad de la pandemia y el intento de implementar política fiscal y monetaria con una agresividad histórica y de efectos sumamente desconocidos, hasta contener al virus.
A la luz de esta aparente recuperación de los principales mercados de acciones, se observa que tal como ocurrió en la crisis anterior, la expansión del balance de la Reserva Federal se viene correlacionando muy positivamente con el rally que han tenido estos mercados desde fines de marzo. Esta dinámica sumamente burbujeante se observó por ejemplo en 2009 cuando el mercado de acciones de USA después de hacer mínimos pegó una vuelta rotunda y comenzó a reflacionar casi imparablemente hasta febrero del 2020 o sea, 11 interminables años de reflación ininterrumpida. Sin embargo, comienza a observarse una diferencia significativa respecto a la evolución de activos con valor intrínseco en la crisis pasada (Lehman 2008) y en la actual (COVID-19). Por entonces, al tiempo que los mercados de acciones comenzaron a reflacionar, los commodities empezaron a hacer más o menos lo mismo por lo menos hasta el 2011 donde la desaceleración de la economía china le puso un techo casi inquebrantable a los commodites, lo que condenó al équity emergente a operar en rangos por un largo tiempo y a perderse gran parte del rally que se vio en el S&P y en el Nasdaq.
En esta crisis sin embargo, cada grupo de commodity viene surfeando la ola con dinámicas muy diferentes. Por un lado, el oro viene mostrando una performance muy positiva en lo que va del año demostrando una vez más que el trade “short fiat money” (moneda papel) vs “long real money” (moneda de valor intrínseco) está más intacto que nunca. La plata, que también pertenece al rubro de los metales preciosos, ha tenido en lo que va del año una performance bastante peor. La razón es que a diferencia del oro, la plata tiene un componente industrial que ante la recesión que estamos sufriendo le pone límites, por lo menos por ahora. Del otro lado, arrancan los commodites energéticos que de la mano del petróleo nos han contado la cruel historia que viene sufriendo la economía real a lo largo y a lo ancho de este planeta. De operar en precios negativos un par de meses atrás, hoy parecería que el petróleo quiere estabilizarse bajo la premisa de que de a poco el mundo comienza a normalizarse, lo cual en sí mismo es toda una hipótesis sujeta a altísimo riesgo y más aun observando la segunda ola de contagios que aparentemente se observa en USA.
Y finalmente, quedan dos grupos de commodites muy relacionados a la evolución futura de la economía real en especial, de Asia. Por un lado, los metales básicos como el cobre, vienen peleando la crisis en espera de una recuperación de la economía china que bien puede ser muy agresiva y ocurrir en 2021. También, los commodities alimenticios como la soja y el maíz por ejemplo, miran de reojo la evolución potencial que China pueda mostrar de caras al 2021. Con una probabilidad más que razonable uno podría llegar a imaginar un mercado de commodites alimenticios que no comience a reflacionar hasta tanto no se observen datos de China apuntando hacia un sólido rebote económico desde los niveles actuales. Ésta probablemente, es la razón por la cual los mercados de équity emergente vienen en general marcando una evidente under-performance respecto al mercado de équity de USA. También las monedas emergentes siguen todavía bajo severa presión devaluatoria a la espera de un boom de commodities que quizá ocurra. Con todo lo que se ha emitido y con todo lo que todavía se va a seguir emitiendo, no me sorprendería que tarde o temprano la reflación llegue también a los commodities en todo su espectro.
Parecería entonces observarse a un mercado de commodities alimenticios que espera agazapado el efecto de dos eventos correlacionados pero distantes en el tiempo. Por un lado, una gigantesca emisión monetaria que obliga al sector financiero a hedgearse contra la devaluación del dólar vía compra de activos riesgosos, generando lo que probablemente sea la burbuja más enorme que ha visto la humanidad. Por otro lado, en la medida que China controle la segunda onda de la pandemia y pueda por lo tanto encauzarse hacia un sendero de rebote económico de magnitud, se podría observar de caras al 2021 una recuperación en su demanda de commodities alimenticios. En la situación actual de los mercados al borde de la esquizofrenia, cualquier escenario todavía es posible: total caos y pánico o una reflación armónica de la mano de una larga secuencia de bancos centrales emitiendo hasta la eternidad. Si este último escenario comienza a tomar forma de caras al segundo semestre del 2020, quizá la soja tenga un buen 2021 de la mano de una Fed emitiendo todo lo que pueda y una economía China rebotando desde los mínimos del 2020. El canguro seguirá con nosotros por mucho tiempo y por ahí en 2021 le tira un centro a la soja. Prepárense para el “new normal”.