DeepSeek no hará que la Reserva Federal endurezca su política monetaria. No provocará una crisis financiera ni una contracción del crédito. Por supuesto, cabe que podría tener un efecto patrimonial negativo en los accionistas de Nvidia (NASDAQ:NVDA).
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La empresa china DeepSeek ha llevado la evolución de la inteligencia artificial a un nuevo nivel con un modelo de aprendizaje del lenguaje (LLM) más económico. No estamos ante un acontecimiento de tipo cisne negro para el mercado bursátil, pero sí un cisne gris, con implicaciones tanto positivas como negativas.
Aunque DeepSeek altera el statu quo de la IA, su avance podría acelerar su adopción y la materialización de las ganancias de productividad asociadas. Además, su irrupción podría influir en las consideraciones de la Reserva Federal.
Más allá de este fenómeno, la elevada valoración histórica del mercado bursátil estadounidense no es motivo de inquietud. Aunque DeepSeek pueda afectar los PER de los 7 Magníficos, se prevé que los PER de los otros 493 valores del S&P 500 aumenten, respaldados por un crecimiento sostenido de los beneficios.
La revolución digital sigue en plena transformación: DeepSeek, un laboratorio chino de IA, ha sacudido el panorama de la inteligencia artificial con un LLM competitivo que, según se afirma, supera a ChatGPT, pero desarrollado a una fracción del coste y con un proceso de entrenamiento significativamente más ágil. Además, opera con chips de GPU de Nvidia (NASDAQ:NVDA), más accesibles y menos potentes, y está disponible en código abierto.
¿Provocará DeepSeek un mercado bajista?
Desde finales de la década de 1920, el S&P 500 ha atravesado 22 mercados bajistas. En ese mismo periodo, también se han registrado 17 recesiones. Dicho de otro modo, la mayoría de las veces, los mercados bajistas han sido consecuencia de recesiones. Y, en la mayoría de los casos, tanto los mercados bajistas como las recesiones han sido provocados por el endurecimiento de la política monetaria.
Sin embargo, DeepSeek no llevará a la Reserva Federal a endurecer su política monetaria. No desencadenará una crisis financiera ni una contracción del crédito. Tampoco provocará una recesión, aunque pueda llevar a las empresas estadounidenses de IA a reducir su gasto de capital en infraestructura. Por supuesto, podría afectar el patrimonio de los accionistas de Nvidia.
En nuestra opinión, DeepSeek es un "cisne gris", una derivación del término "cisne negro". Los cisnes negros son acontecimientos inesperados con consecuencias mayoritariamente negativas. Se sabe que provocan recesiones y mercados bajistas, pero no todos los cisnes negros han tenido consecuencias negativas. Del mismo modo, los cisnes grises son acontecimientos inesperados, pero tienen consecuencias tanto negativas como positivas.
La consecuencia negativa de DeepSeek es que desafía los modelos de negocio de las empresas estadounidenses que esperaban utilizar su acceso exclusivo a los chips más caros y potentes de Nvidia para dominar y beneficiarse de la revolución de la IA. La buena noticia es que deberían poder seguir el ejemplo de DeepSeek para reducir el coste del gasto en infraestructuras de IA.
Esto debería compensar parte de los posibles ingresos perdidos por tener que competir con DeepSeek y otras nuevas empresas de IA. Seguirán beneficiándose de la IA al convertir más de sus productos anteriores a la IA en productos basados en la IA. También es bueno: Una mayor competencia en la economía de la IA dará a las empresas y a los consumidores individuales más por su dinero.
La revolución digital gira en torno al procesamiento de datos, es decir, procesar más datos cada vez más rápido a costes cada vez más bajos. Desde esta perspectiva, la IA es un desarrollo evolutivo de la revolución digital. Se pueden procesar tantos datos que necesitamos LLM para darles algún sentido y utilizarlos para aumentar la productividad.
Dar sentido al mercado
¿Todo el bombo y platillo de la IA que ha disparado las valoraciones de los Siete Magníficos resultará ser una burbuja puntocom 2.0?
¿Podría la reacción negativa de los inversores a DeepSeek estar vinculada a la valoración del S&P 500? Llevamos al menos dos años advirtiendo sobre la sobrevaloración del mercado bursátil. De hecho, los múltiplos de valoración tienden a expandirse en tiempos de bonanza económica y a contraerse en periodos de recesión. La creciente rentabilidad de los bonos ha reavivado el debate sobre si el PER del S&P 500, actualmente en 22, ha alcanzado su techo, lo que podría marcar un punto de inflexión para las acciones estadounidenses.
No obstante, la valoración del mercado bursátil no ha sido motivo de inquietud para nosotros, y sigue sin serlo. Creemos que la relación entre el rendimiento de los beneficios futuros del S&P 500 y el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años (TMUBMUSD10Y 4,526%) está regresando a su equilibrio histórico, alejándose de la distorsión que caracterizó gran parte del siglo XXI, cuando la autoridad monetaria estadounidense recortó tipos y amplió su balance con compras de bonos. Además, el sólido crecimiento previsto de los beneficios justifica las valoraciones actuales. Incluso si los PER de los Siete Magníficos se reducen, el alza en las valoraciones del resto del mercado—el S&P 493—podría compensar ese ajuste.
Tenga en cuenta lo siguiente:
(1) Modelo de valoración de acciones de la Reserva Federal
Entre 1985 y 2000, el rendimiento de los beneficios a plazo del S&P 500 y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años mantuvieron una trayectoria relativamente paralela. Sin embargo, hasta 2020, esta relación comenzó a desviarse, en gran parte porque el rendimiento de los bonos cayó en comparación con el rendimiento de los beneficios a plazo. Durante la mayor parte de ese periodo, los precios de los bonos estuvieron respaldados por tipos de interés bajos y las políticas de relajación cuantitativa implementadas por la Reserva Federal. Ahora, por primera vez desde 2022, ambos rendimientos han convergido, lo que sugiere que, en términos relativos, las acciones tienen más probabilidades de estar correctamente valoradas frente a los bonos que de estar sobrevaloradas.
(2) Valoración frente a beneficios
Las valoraciones suelen disminuir cuando algo se quiebra en los mercados financieros como consecuencia del endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, lo que termina provocando una contracción del crédito en la economía real. Sin embargo, la economía estadounidense logró sortear ese escenario durante el reciente ciclo de ajuste monetario. Con la irrupción de DeepSeek abre una nueva incógnita: ¿podrán las enormes inversiones que los Siete Magníficos están destinando a centros de datos, chips semiconductores y modelos de inteligencia artificial generar un rendimiento acorde a las expectativas? ¿O todo el fervor en torno a la IA que ha impulsado las valoraciones de estas compañías terminará siendo una reedición de la burbuja puntocom?
Los márgenes de beneficio de los Siete Magníficos se beneficiarán probablemente de la reducción de costes a medida que utilicen internamente la IA de forma más eficiente y rentable.
Consideramos que el crecimiento de los beneficios será el principal motor de la rentabilidad bursátil hasta el final de la década. Actualmente, los analistas prevén que las empresas del S&P 500 aumenten sus beneficios a una tasa anual del 17,9% durante los próximos cinco años. Aunque esta cifra no difiere demasiado de las expectativas en el año 2000, las valoraciones actuales son más moderadas y están en línea con los niveles previos a la pandemia. En general, los inversores tienden a pagar precios más elevados por empresas con un crecimiento sostenido de sus beneficios.
Los márgenes de los Siete Magníficos podrían beneficiarse de una reducción de costes a medida que optimicen el uso de la inteligencia artificial en sus propias operaciones, lo que ayudaría a compensar el impacto de sus elevadas inversiones en infraestructura. Incluso si el margen de beneficio futuro colectivo de estas compañías se reduce desde el actual 25,5%, el resto del S&P 500 podría verse favorecido por herramientas de IA más accesibles y una mayor productividad laboral, lo que impulsaría su margen de beneficio futuro colectivo desde el actual 12,0%.
Este ajuste en la dinámica de beneficios podría contribuir a sostener la valoración general del mercado, ya que un aumento en el PER a plazo del S&P 493 podría compensar una eventual caída en la valoración de los Siete Magníficos.
Si los trabajadores pueden ser más productivos con mayor rapidez y las empresas pueden recortar costes más rápido, entonces la Fed tiene un enorme viento de cola desinflacionista a tener en cuenta.
(3) El efecto de la Reserva Federal
¿Preocupará a la autoridad monetaria estadounidense la agitación bursátil desencadenada por DeepSeek? Tal vez. Por un lado, si la caída de las acciones es lo suficientemente pronunciada, podría surgir el temor a un efecto riqueza negativo que termine afectando el gasto de los consumidores. No consideramos que este escenario sea el más probable, pero tampoco puede descartarse por completo.
La Reserva Federal podría mostrarse más interesada en el impacto de un modelo de IA sustancialmente más barato y su papel en la expansión de la inteligencia artificial a lo largo de la economía. Si la adopción de estas tecnologías permite a los trabajadores incrementar su productividad con mayor rapidez y a las empresas reducir costos con mayor eficiencia, el banco central estadounidense se encontraría ante un poderoso viento de cola desinflacionista. En ese contexto, algunos de sus funcionarios podrían incluso sugerir que el tipo de interés neutral ha descendido, lo que les daría mayor margen para profundizar en la relajación monetaria.
No obstante, sostenemos que el crecimiento de la productividad impulsado por la IA favorecería la expansión del PIB real al tiempo que mantendría contenidas las presiones inflacionarias. Este escenario implicaría que no hay necesidad de reducir los tipos de interés. Si, pese a ello, la Reserva Federal optara por hacerlo, correría el riesgo de inflar una burbuja especulativa en los activos de riesgo, con consecuencias potencialmente desestabilizadoras.
En cuanto a las perspectivas generales, el panorama se debate entre dos escenarios dominantes: uno de prosperidad, similar a la era de los rugientes años 2020, al que asignamos una probabilidad subjetiva del 55%, y otro de corrección abrupta, evocando el colapso del mercado en la década de 1990, con una probabilidad del 25%. En ningún caso consideramos que el avance de DeepSeek justifique un aumento en la probabilidad de un escenario de estanflación semejante al de los años 70, que actualmente estimamos en un 20%. En el peor de los casos, estaríamos ante un cisne gris, no un cisne negro.
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