- Revisamos al alza nuestros estimados del USD/MXN para fin del 2015 y 2016 a 15.60 de 14.90 por dólar y a 15.40 de 14.50, respectivamente
- Vemos al peso sumamente barato impactado por una combinación de factores externos (Grecia, precios del petróleo y expectativas de alza de tasas del Fed), limitando el potencial para dirigirse a su valor justo
- Continuamos esperando un relief-rally tras el alza en tasas del Fed en septiembre bajo el supuesto de que será muy claro en que el ritmo de normalización será muy gradual…
- …pero persistentes factores de riesgo locales y globales en 2016 pudieran prevenir una mayor apreciación en el horizonte de nuestro pronóstico
Revisión al alza de estimados del USD/MXN. El peso ha caído fuertemente en los últimos meses, con un peor desempeño respecto a emergentes en 2T15 al pasar de 15.00 por dólar a mediados de mayo a cerca de un nuevo mínimo histórico de 16.16 actualmente. La incertidumbre y los riesgos externos han impactado más que el soporte que debería de resultar de la fuerte posición fundamental de México, con una serie de medidas apuntando a que el peso se encuentra significativamente subvaluado. Pero la valuación no es la única consideración detrás de los precios de los activos, con una gran cantidad de temas influyendo en el sentimiento, flujos de capital y el uso del peso como instrumento de cobertura. Hacia adelante, el inicio del proceso de normalización de tasas y mayores divergencias entre políticas monetarias, la crisis europea que podría o no revivir otra vez, y la incertidumbre sobre el impacto y trayectoria de los commodities son algunos de los posibles catalizadores externos. En el entorno local esperamos que Banxico siga al Fed en el ciclo de alza de tasas a pesar de una baja inflación y crecimiento que se niega a despegar, inmerso en un contexto global complejo y con retos internos que es probable que limiten el potencial de la moneda de converger a su “valor justo”. Reconociendo esta situación, revisamos nuestros estimados del USD/MXN para el cierre de 2015 y 2016 a 15.60 de 14.90 por dólar y a 15.40 de 14.50, respectivamente (ver tabla inferior a la izquierda). En esta nota comentamos sobre los principales factores que están detrás de los cambios en nuestros pronósticos.
Una desafortunada mezcla de eventos externos. Consideramos que el débil desempeño del trimestre pasado puede explicarse en gran medida por una serie de eventos externos. Tomando en cuenta lo anterior, estimamos un VAR1 simple para el peso frente a tres mayores variables que han estado en los titulares últimamente: precios del petróleo, expectativas de alza en tasas del Fed y la crisis griega. Primero, los resultados son consistentes con una expectativa a priori de que el escenario más dañino para el MXN sería una combinación de bajos precios del petróleo, mayor probabilidad de alza en tasas del Fed en septiembre y mayor estrés en Europa. Segundo, el análisis de descomposición de la varianza del error (ver tabla superior derecha) sugiere que choques exógenos en precios del petróleo explican alrededor de 45% de la variabilidad del peso, cambios en las expectativas del Fed otro 45%, y la crisis griega únicamente 10%. Utilizando estos resultados, notamos que los precios del crudo se recuperaron de 50 a 61 US$/bbl en el 2T15 hasta el 10 de junio, lo que debió de beneficiar al peso. Sin embargo, la incertidumbre en torno tanto al Fed como a Grecia aumentó en el mismo periodo, contrarrestando el soporte para la moneda. Por otro lado, el estrés derivado de Grecia, que alcanzó máximos tras los resultados del referéndum del 7 de julio (aproximados por el diferencial de tasas de 10 años entre España y Alemania en 161pb) ha disminuido considerablemente tras el acuerdo del 13 de julio, lo que sugería una apreciación que no se materializó ya que el peso operaba alrededor de 15.80 por dólar. Sin embargo, alrededor de las mismas fechas el petróleo cayó (con una baja solo este mes de poco más de 10 US$/bbl en el WTI) y los participantes del mercado aumentaron su convicción sobre un alza de tasas este año tras una mejoría en los datos económicos y mayor claridad sobre riesgos externos. Consideramos que en esta última ocasión, el cambio en las expectativas del Fed y la presión en el petróleo pesaron más que la apreciación que un acuerdo en Grecia aportaría. Así, la interacción de todos estos factores no se alineó para que el peso se fortaleciera. Por último y bajo una serie de supuestos (ritmo gradual en alza en tasas del Fed, WTI alrededor de 50 US$/bbl, diferencial regresando a un nivel similar antes del último episodio de la crisis griega), el modelo sugiere un valor justo en alrededor de 14.50 pesos por dólar.
El peso mexicano está barato. Nuestro modelo financiero de corto plazo1 es consistente con estas conclusiones, señalando una subvaluación de 7.5% (no vista desde mediados de diciembre del 2011 cuando cotizaba en 13.88, pasando a 12.90 a febrero de 2012) y un valor justo de USD/MXN 14.80. En términos reales, el peso se encuentra alrededor de 10% por debajo del promedio de los últimos 3 y 5 años. Asimismo, el posicionamiento pudiera aportar soporte si la aversión al riesgo disminuye e induce menos ventas de pesos como estrategia de cobertura, con un máximo histórico en los futuros netos cortos de US$ 2,322 millones. Entre otros factores y considerando todo en conjunto, asignamos un peso significativo a estos estimados para sustentar una perspectiva positiva vis-à-vis la cotización actual.
La Comisión de Cambios (CC) aun con posibilidad de actuar. Anteriormente argumentamos que la CC pudiera haber actuado de agravarse la crisis griega (detalles en: “La Comisión de Cambios podría actuar de nuevo ante creciente volatilidad global”, julio 2, 2015, pdf). A pesar de los acontecimientos recientes, consideramos que las condiciones siguen siendo muy complicadas por lo que es muy probable que se pudieran anunciar nuevas medidas pronto. Si bien la volatilidad implícita de un mes se ubica en 10.4%, menor al 12.2% cuando se anunció la última medida, el rendimiento móvil de 30 días del USD ha pasado de 3.9% al momento de dicha publicación a 5.3%, indicando una aceleración en el ritmo de pérdidas. En este contexto, seguimos sin descartar la posibilidad de una pronta acción, que podría materializarse de extenderse la depreciación rápidamente hacia 16.20-16.30 pesos por dólar. Fed muy gradual y Banxico reaccionando con rapidez. Asumimos que el nerviosismo disminuirá tras el anuncio de la primera alza de tasas del Fed, la cual seguimos esperando en septiembre. Yellen ha hecho hincapié en que el ritmo de normalización será muy gradual. De lograrlo, esto podría eliminar gran parte de la incertidumbre actual y creemos que inducirá un relief-rally en el peso, sobre todo si es de +12.5pb (nuestro escenario base) en lugar de +25pb, con un rango terminal para 2015 entre 0.375-0.625% (punto medio: 0.50% en vez del actual dot-plot de 0.625%). En relación a Banxico, no vemos presiones adicionales para el peso derivadas de una ampliación del diferencial de tasas de corto plazo de EE.UU. contra México en el horizonte de nuestros pronósticos. Los recientes cambios al calendario de las juntas sugieren fuertemente que a cualquier movimiento del Fed, Banxico reaccionaría con un alza de al menos la misma magnitud (para detalles, “Banxico anuncia cambios en su calendario de reuniones de política monetaria” 1º de julio de 2015, pdf). También potencialmente importante, que Banxico responda rápidamente al Fed podría ser positivo para el MXN en el margen si resulta en mayores tasas locales respecto a otros emergentes, que pudieran tomarse más tiempo para responder a cambios en la política monetaria de EE.UU. Aún prevalecen factores de riesgo externo…Una limitación para que el peso tienda hacia su valor justo es la posibilidad de estrés adicional en otros mercados. En emergentes, la preocupación por la estabilidad financiera en China se ha exacerbado en semanas recientes y el FMI advirtió que los riesgos al crecimiento son a la baja. La OCDE redujo sus estimados de crecimiento de 2.6% a 3.1% para 2015 y de 3.9% a 3.8% el siguiente año, señalando que los indicadores líderes sugieren una desaceleración en un mayor número de economías, incluyendo a EE.UU. y China. En nuestra perspectiva, esto pudiera incrementar el escepticismo de extranjeros respecto a sobre ponderar emergentes en sus portafolios y los riesgos de un bajo crecimiento en la demanda de crudo. Respecto a este último, también somos cautelosos sobre un fuerte rebote en los precios del petróleo al menos hasta finales de 2016 ya que el desbalance del mercado con la oferta pudiera persistir, además del mayor riesgo por el acuerdo entre EE.UU. e Irán.
En Europa y además de las tensiones entre el gobierno griego encabezado por Syriza con otros países europeos (y algunos analistas preocupados sobre un nuevo estallido de la crisis el siguiente año), se llevarán a cabo elecciones en países “vulnerables” como España (el 20 de diciembre de 2015 o antes), Portugal (enero 2016) e Irlanda (no después de marzo 2016). Aunque aún falta bastante tiempo, la tensión pudiera incrementarse si partidos euro-escépticos ganan más importancia. En EE.UU. la elección presidencial se llevará a cabo el 8 de noviembre de 2016. …y mayores retos locales en 2016. Consideramos que 2016 pudiera ser más complicado en términos de crecimiento con un estimado de 2.7% anual, por debajo del consenso (última encuesta de Banxico: 3.2%) debido en mayor medida a un menor gasto público (que ya fue anunciado) y persistentes bajos precios del petróleo que pudieran recortar alrededor de 0.6pp a la tasa de expansión del siguiente año. El impacto provendría de dos frentes: (1) Las coberturas muy probablemente serán contratadas a menores precios de ejercicio; y (2) la caída en la plataforma de producción continuará afectando la actividad industrial. Por lo tanto, el efecto en el PIB provendría tanto por una menor cantidad vendida como precios más bajos. Para mayores detalles, referirse a: “PIB 2016 – Fortaleza de IED y demanda interna, pero menor gasto público”, publicado el 17 de junio, 2016, pdf. En relación al tipo de cambio, este ritmo de crecimiento sugiere menores presiones por el lado de la demanda y bajos niveles de inflación, lo que prevendría a Banxico subir tasas a un mayor ritmo que el Fed. Pasando a las cuentas externas, la perspectiva del inicio de la normalización monetaria nos mantiene cautelosos sobre el potencial de fuertes entradas de flujos conforme la liquidez regrese gradualmente a la normalidad. De acuerdo con información de Banxico, este año y hasta el 2T15 el flujo acumulado de extranjeros a renta fija y acciones se ubicó en $56,695 millones (US$ 3,778 millones), su menor nivel para el mismo periodo desde la crisis financiera. Del lado más positivo, una parte de esta holgura pudiera ser reemplazada por IED en energía y telecomunicaciones. A pesar de que reconocemos que tomará algún tiempo para que las reformas estructurales se reflejen en las cifras de actividad, pensamos que los resultados de la primera fase de la Ronda Uno no fueron malas noticias per se a pesar de que se ubicaron debajo de lo esperado, esperando mayor interés por campos convencionales y en aguas profundas en el futuro cercano (ver: “Ronda 1 – Un mejor resultado de lo que se aprecia a simple vista”, julio 15, 2015, pdf).