Warren Buffett versus críticos de recompra de acciones; ¿quién tiene la razón?

Warren Buffett defendió la recompra de acciones en lacarta anual de Berkshire Hathaway. (NYSE:BRKa), contraatacando a quienes se oponen a esta práctica que, en su opinión, beneficia a todos los accionistas.

"Cuando te dicen que todas las recompras son perjudiciales para los accionistas o para el país, o particularmente beneficiosas para los directores generales, estás escuchando a un analfabeto económico o a un demagogo de lengua plateada (caracteres que no son mutuamente excluyentes)".

Los medios de comunicación se aferraron a esta cita con ambas manos, aparentemente sin tomarse el tiempo de leer lo que Warren Buffett escribió realmente en su carta anual. (El énfasis es mío.)

"Las matemáticas no son complicadas: Cuando el número de acciones baja, su interés en nuestros muchos negocios sube. Todo ayuda si las recompras se hacen a precios que aumenten el valor.

Con la misma seguridad, cuando una empresa paga de más por las recompras, los accionistas que continúan pierden. En esos casos, las ganancias sólo van a parar a los accionistas vendedores y al amable, pero caro, banquero de inversiones que recomendó las insensatas compras.

Las ganancias de las recompras que aumentan el valor, hay que subrayarlo, benefician a todos los propietarios, en todos los aspectos".

El Sr. Buffett tiene razón al afirmar que si las recompras se realizan a un precio que aumente el valor, pueden beneficiar a todos los accionistas al aumentar su participación en la empresa. A diferencia de la narrativa dominante, esto no es una "devolución de capital a los accionistas", sino justo lo contrario de una dilución de los accionistas.

Lamentablemente, aunque los principales medios de comunicación se abalanzaron rápidamente sobre los que se oponen a la recompra de acciones, su falta de lectura de lo que declaró el Sr. Buffett es de vital importancia para lo que está sucediendo en los mercados financieros hoy en día.
Un ejemplo básico

Ya he hablado anteriormente de los problemas que plantean las recompras de acciones. Pero empecemos con un ejemplo sencillo de lo que ocurre con las recompras de acciones.

"La recompra de acciones en sí misma no es necesariamente algo malo, simplemente es el uso menos óptimo del efectivo. En lugar de utilizar el efectivo para ampliar la producción, aumentar las ventas, adquirir competidores o comprar nuevos productos o servicios, el efectivo se utiliza para reducir el número de acciones en circulación e inflar artificialmente los beneficios por acción. He aquí un ejemplo sencillo:"

- La empresa A gana 1 dólar / acción, con 10 / acciones en circulación.

- Beneficio por acción (BPA) = 0.10 dólares/acción.

- La empresa A utiliza todo su efectivo para recomprar 5 acciones.

- El año siguiente, la empresa A gana 0.20 dólares/acción (1 dólar/ 5 acciones).

- El precio de las acciones sube porque el BPA ha aumentado un 100%.

- Sin embargo, como la empresa utilizó todo su efectivo para recomprar las acciones, no le quedó nada para hacer crecer su negocio.

- Al año siguiente, la empresa A sigue ganando 1 dólar/acción y el BPA se mantiene en 0.20 dólares/acción.

- El precio de las acciones cae debido al crecimiento del 0% durante el año.

"Se trata de un ejemplo un poco extremo, pero demuestra que las recompras de acciones tienen un efecto limitado y puntual en la empresa. Por eso, una vez que una empresa se compromete a recomprar acciones, se ve inevitablemente atrapada para seguir recomprándolas para mantener elevados los precios de los activos. Esto desvía cantidades cada vez mayores de efectivo de las inversiones productivas y resta beneficios y crecimiento a largo plazo".

Como muestra el gráfico siguiente, el número de acciones de las empresas públicas ha caído bruscamente en la última década, ya que las empresas se apresuran a apuntalar los beneficios finales para superar las estimaciones de Wall Street en un contexto de lento crecimiento de la economía y las ventas. (El gráfico siguiente muestra el diferencial añadido por acción mediante la recompra de acciones. También muestra el crecimiento acumulado del BPA y los ingresos/acción desde 2011) Observará que, si bien los beneficios operativos por acción se han disparado, las ventas reales siguen siendo muy débiles.

Como afirma el Sr. Buffett, las recompras realizadas sobre una base de creación de valor benefician a los accionistas. Sin embargo, esto no ha sucedido desde el cambio de siglo.
En su mayoría no aumentan el valor

"En los últimos cinco años, según S&P Dow Jones Indices, las grandes empresas estadounidenses han gastado 3.9 billones de dólares en recomprar sus propias acciones.

Las recompras no son ni malas ni buenas. Son simplemente una herramienta. Igual que un martillo sirve para construir una casa o para derribarla, las recompras son útiles en las manos adecuadas y peligrosas en las equivocadas". - Jason Zweig, WSJ

Jason tiene razón. En particular, los medios de comunicación pasaron por alto otro aspecto del comentario de Buffett sobre las recompras de acciones en su prisa por apoyarlas. Mientras el Sr. Buffett hablaba de sus recompras de acciones de Berkshire Hathaway, también señaló que muchos gestores no informan de los beneficios correctamente.

"Por último, una advertencia importante: Incluso la cifra de beneficios de explotación que favorecemos puede ser fácilmente manipulada por los directivos que lo deseen. Esta manipulación suele ser considerada sofisticada por los directores generales, los directivos y sus asesores.

Los periodistas y analistas también aceptan su existencia. Superar las "expectativas" se anuncia como un triunfo de la gestión. Esta actividad es repugnante. No hace falta talento para manipular las cifras: Sólo se requiere un profundo deseo de engañar. La 'contabilidad audaz e imaginativa', como me describió una vez su engaño un director general, se ha convertido en una de las vergüenzas del capitalismo".

Esta manipulación de los beneficios mediante trucos contables y recompras es un tema que ya traté anteriormente sobre cómo las empresas se estiran para "batir las estimaciones".

"Los trucos son bien conocidos: Un trimestre difícil puede hacerse más llevadero liberando reservas reservadas para un mal día o reconociendo ingresos antes de que se realicen las ventas, mientras que un buen trimestre es a menudo el momento de ocultar un gran 'cargo de reestructuración' que de otro modo destacaría mucho.

Sin embargo, lo más sorprendente es que los directores financieros creen que estas prácticas dejan una huella significativa en los beneficios y pérdidas declarados por las empresas. Cuando se les preguntó por la magnitud de la tergiversación de los beneficios, los encuestados en el estudio dijeron que se situaba en torno al 10% de los beneficios por acción". - WSJ

Como era de esperar, el 93% de los encuestados señalaron la "influencia en el precio de las acciones" y la "presión externa" como motivos para manipular las cifras de beneficios.

Sin embargo, la cuestión es si estas recompras crearon valor para los accionistas.

"Un nuevo estudio, "Share Repurchases on Trial" (o, “Recompras de acciones a juicio”), de los profesores de contabilidad y finanzas Nicholas Guest, de la Universidad de Cornell, S.P. Kothari, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, y Parth Venkat, de la Universidad de Alabama, analiza la rentabilidad bursátil de miles de empresas entre 1988 y 2020, comparando las que recompraron acciones con las que no lo hicieron, ajustando por su tamaño y otros factores. En el año de la recompra, las empresas que hicieron recompras grandes o frecuentes tuvieron rendimientos ligeramente inferiores, no superiores. En periodos más largos, sus rendimientos eran indistinguibles". - Jason Zweig

Evidentemente, si no hay un beneficio real en el aumento de los rendimientos, entonces las recompras no crearon valor para los accionistas. Lo que lleva a preguntarse por qué siguen haciéndolo.

¿Quién se beneficia realmente?

Las recompras de acciones sólo devuelven dinero a quienes las venden. Se trata de una transacción de mercado abierto, por lo que si Apple (NASDAQ:AAPL) recompra parte de sus acciones en circulación, los únicos que reciben capital son los que vendieron sus acciones.

Entonces, ¿quiénes son los que más venden sus acciones?

Los que tienen información privilegiada, por supuesto, ya que los cambios en las estructuras salariales desde el cambio de siglo han hecho que dependan en gran medida de la remuneración basada en acciones. Las personas con información privilegiada suelen vender las acciones que se les "dan" como parte de su estructura general de remuneración para convertirlas en riqueza real. Como escribió anteriormente el Financial Times

"Los ejecutivos de las empresas dan varias razones para la recompra de acciones, pero ninguna de ellas se acerca al poder explicativo de esta simple verdad: los instrumentos basados en acciones constituyen la mayor parte de su remuneración y, a corto plazo, las recompras hacen subir los precios de las acciones".

Un estudio de la Securities & Exchange Commission descubrió que muchos ejecutivos de empresas venden cantidades significativas de sus propias acciones después de que sus empresas anuncien recompras de acciones, informa Yahoo Finance.

Lo que está claro es que el mal uso y el abuso de las recompras de acciones para manipular los beneficios y recompensar a las personas con información privilegiada se ha convertido en un problema.
Las recompras de acciones ayudan a mantener el mercado a flote

Como señaló John Authers, periodista de Bloomberg:

"Durante gran parte de la última década, las empresas que compran sus propias acciones han representado todas las compras netas. La cantidad total de acciones recompradas por las empresas desde la crisis de 2008 supera incluso el gasto de la Reserva Federal en la compra de bonos durante el mismo período como parte de la flexibilización cuantitativa. Ambos empujaron al alza los precios de los activos".

En otras palabras, entre la Reserva Federal inyectando liquidez masiva en los mercados financieros y las empresas recomprando sus acciones, no ha habido otros compradores reales en el mercado.

"Las acciones estadounidenses han recibido apoyo de una fuente clave durante el inestable entorno de mercado de 2023: las empresas que recompran sus propias acciones.

Se prevé que las recompras de acciones por parte de las empresas del S&P 500 superen el billón de dólares en 2023 por primera vez en un año natural, según S&P Dow Jones Indices. Las autorizaciones de recompra se están acelerando: Hasta el 17 de febrero, sumaban más de 220,000 millones de dólares, un récord para ese momento del año, según un análisis de Goldman Sachs de S&P 500 y Russell 3000 empresas". - Hannah Miao, WSJ

El siguiente gráfico de Pavilion Global Markets muestra el impacto que las recompras de acciones han tenido en el mercado durante la última década. La rentabilidad del S&P 500 se desglosa de la siguiente manera:

- 6.1% procedente de ampliaciones de múltiplos (21% en el pico),
- 57.3% de los beneficios (31.4% en el pico),
- 9.1% de dividendos (7.1% en el pico), y
- 27% de recompras de acciones (40.5% en el pico).

Si bien el Sr. Buffett tiene razón en que las recompras de acciones benefician a los accionistas a precios que crean valor, ese no ha sido el caso de la mayoría de las acciones corporativas.

En lugar de ello, se ha malgastado un dinero que podría haberse destinado al crecimiento futuro, beneficiando únicamente a los altos ejecutivos a los que se pagaba en función de unos beneficios por acción falaces.

Aunque el Sr. Buffett apoya la práctica de la recompra de acciones, hay una diferencia significativa entre lo que él está haciendo por las partes interesadas de Berkshire y lo que está ocurriendo en el resto del mercado.

Por supuesto, esa es probablemente la razón por la que la SEC prohibió las recompras de acciones hasta 1990, ya que eran una forma de manipulación del mercado de valores.