El viernes 5/08, la Secretaría de Finanzas anunció la emisión del Bonar 0% 2019 y del Bonar 1% 2023 en el marco de la Ley N° 27.260 de Sinceramiento Fiscal. De acuerdo al artículo 42, las cuentas que suscriban estos títulos estarán exceptuadas del pago del impuesto especial del 10% (para montos superiores a $800.000).
La primera alternativa, el Bonar 0% 2019, tal como su nombre lo indica es un bono cupón cero (no paga interés) con vencimiento a 3 años. Aquel que suscriba este título deberá mantenerlo hasta el vencimiento – 5/08/2019.
La segunda alternativa, es el Bonar 1% 2023, un bono a 7 años, con cupón del 1% anual, pagadero semestralmente y el capital al vencimiento (05/08/2023). En este caso, el que suscribe debe esperar 4 años (hasta el 05/08/2020) para venderlo, pero permite “blanquear” hasta 3 veces el importe suscrito.
Bajo este contexto, ¿cual es la alternativa más conveniente?
En primer lugar, para realizar el análisis debemos incorporar una tercera alternativa: pagar el impuesto especial del 10% y colocarlo en un bono que actualmente se negocie en el mercado. En resumen, las alternativas son:
- Bono a 3 años (Bonar 0% 2019)
- Bono a 7 años (Bonar 1% 2023)
- Pagar el impuesto y comprar un bono comparable.
Comenzando por lo más simple, podemos descartar la alternativa 1: el bono a 3 años. Actualmente, los bonos soberanos a un plazo de 3 años (como el AA19) ofrecen un rendimiento de aproximadamente 4%. Si descontamos el flujo del Bonar 0% 2019 a esta tasa, el valor actual (del cash flow) de dicho bono es de 89, es decir, el descuento sería de 100%-89%=11%, mayor al impuesto. De hecho, si suponemos una prima por liquidez, por ejemplo de 150 puntos básicos, el valor actual sería de 85. Por lo tanto, sería más rentable pagar el impuesto y comprar el AA19 o similar.
Alternativamente, en el cuadro a continuación se calcula el monto futuro (a cobrar) en cada alternativa. Como puede observarse, si se paga el impuesto y se invierte en el AA19 se obtiene una cantidad similar de dólares al vencimiento y sin sacrificar liquidez por 3 años.
El análisis de la alternativa dos, es más complejo ya que el que suscribe el bono a 7 años, puede exteriorizar hasta 3 veces el capital suscrito. Es decir, en esta alternativa se inmoviliza un tercio (33,33%) del capital en el Bonar 1% 2023, mientras los dos tercios (66,67% ) restantes se pueden invertir en otro bono, por ejemplo en este caso el AO20. En el cuadro a continuación comparamos esta alternativa vs. pagar el impuesto especial de 10% y comprar AO20 (Bonar 2020).
Entonces: a) tomando un bono soberano de duration similar, la alternativa del bono a 7 años es la que genera mayor cantidad de dólares, suponiendo que las tasas de rendimiento se mantienen constante y b) el impuesto del 10% se recupera, y además se obtiene un retorno del 7,95% en 4 años.
No obstante, como podemos ver, la diferencia es apenas superior al 3% (111.546 vs. 107.954) en cuatro años. Es decir, para equiparar estas alternativas, estaríamos asignando un valor a la liquidez menor al 1% anual.
Por otra parte, si consideramos un perfil del inversor más agresivo, el costo de dejar inmovilizado el capital comienza a ser mayor. Por ejemplo, si la inversión comparable es un bono corporativo del alto rendimienot (high yield):
Finalmente, cabe recalcar que no se consideran apreciación de capital por compresión de riesgo país, un escenario probable si la entrada de capitales es significativa, dónde el inversor recuperaría el 10% en un plazo menor.
En conclusión:
- La alternativa 1 del bono a 3 años, no es conveniente bajo ningún escenario.
- Si bien la alternativa del bono a 7 años puede generar un flujo mayor que la alternativa de pagar el impuesto, la diferencia no parece compensar la prima de liquidez,
- Aquel que pague el impuesto, puede optar por alternativas de mayor riesgo/duration que le permitan recuperar más rápidamente la multa sin sacrificar liquidez.