El pasado lunes Wall Street sufrió un severo varapalo. Sobre todo llamó la atención la velocidad del desplome en apenas unos minutos. El mercado, es verdad, ya venía perdiendo terreno desde el viernes. Y las causas del declive están detectadas: los mercados están caros; la tasa de 10 años está repuntando a gran velocidad; se acumulan los riesgos inflacionarios, los cuales fueron exacerbados por el fuerte aumento de los salarios en enero reportado el viernes en el dato de empleo; el recorte de impuestos de Donald Trump traerá más inflación y deuda; y la incomodidad que genera entre los inversionistas la llegada a la Fed de un tipo llamado Jerome Powell, un perfecto desconocido que ni siquiera es economista, y que puede ser un títere de Donald Trump.
Por tanto, el impulso vendedor del viernes y lunes provenía de los humanos. Había razones para moverse con cautela, vender y embolsarse algunas utilidades. Pero lo que sucedió durante quince minutos, en torno a las 15:00 horas del lunes de Nueva York, tuvo otro carácter. Ahí los designios del mercado parecían escapar al control humano y estar manejado por la lógica de los algoritmos. De manera repentina, las pérdidas del Dow Jones, que ya eran abultadas, de alrededor de 700 pts, se aceleraban y producían un derrumbe adicional de 875 pts. Respecto al cierre del viernes, la caída era monumental: 1,579 pts o un desplome del 6.3% para situarse en los 23,923.88 pts. En ese nivel, el Dow Jones perdía un 10.1% respecto a su máximo histórico. Una caída de 10% respecto a su reciente máximo significa un mercado en “corrección”. Ese nivel técnico sirvió de soporte y provocó el rebote del mercado. El Dow acabó con una caída de 1,175.21 pts, o un 4.6%.
Los robots siempre han tenido bastante que ver cuando, sin esperarlo, se produce un derrumbe en las bolsas. En un principio las estrategias están diseñadas para proteger las carteras de un descalabro de los mercados. Lo malo es que cuando los mercados se dan la vuelta, las máquinas están programadas para una sola cosa: cubrir las pérdidas. Y ellas mismas alimentan el colapso del mercado.
Algo parecido pudo suceder el lunes. Los inversionistas, en medio de este rally alcista, han apostado por la placidez, por la complacencia, por el no pasará nada. Más aún ahora: si la economía acelera su crecimiento, si los analistas revisan al alza sus expectativas de beneficios corporativos, si la recuperación económica es global, si los precios de las materias primas aumentan, si el recorte de impuestos dará montañas de efectivo a las compañías, el valor de las acciones seguirán subiendo y la volatilidad seguirá descendiendo a nuevos mínimos.
Esa calma chicha ha hecho a los inversionistas muy confiados. Tanto que desdeñan el miedo a un descalabro del mercado o a la volatilidad, la cual en Wall Street se mide a través del VIX, un índice de volatilidad que construyó el CBOE, la bolsa de opciones más grande del mundo. Este VIX se ha elevado a los altares como el “índice del miedo”. En teoría, mide la volatilidad esperada para 30 días del S&P’s 500. Y trae una correlación inversa con el S&P’s 500: cuando las cosa van bien y el S&P’s 500 trepa, el VIX desciende; pero cuando sufre un desplome, el VIX aumenta y me compensa las pérdidas del S&P’s 500. Por tanto, el inversionista cauto, para protegerse de una caída inesperada en los mercados, lo que hace es comprar futuros del VIX, los cuales proporcionan ganancias cuando su precio sube.
Sin embargo, con el “boom” de los mercados, mientras el S&P’s 500 cantaba récord con récord, la volatilidad, el VIX, ha caído a mínimos históricos y esa estrategia de cobertura no ha hecho más que generar pérdidas. Y los inversionistas, siempre buscando oportunidades de ganancias, y en medio de esa complacencia de que no pasará nada, pensaron la estrategia opuesta: si no hay miedo, si no hay volatilidad, si las expectativas son que continúe el rally de Wall Street, ¿por qué en vez de cubrir nuestra posición apostando por el riesgo, obtenemos más ganancias apostando contra el riesgo, yéndonos cortos (short) contra el riesgo o, lo que es lo mismo, jugando a favor de la calma? Para eso, los inversionistas podían realizar la operación inversa: en vez de comprar futuros del VIX, venderlos, una estrategia que genera beneficios cuando el precio desciende. Pero además, la ingeniería financiera se encargó de convertir la volatilidad en un tipo de activo que se puede negociar en las bolsas como acciones y bonos. Y desarrolló productos inversos al VIX, cuyo valor aumentaba conforme el S&P’s 500 brincaba y la volatilidad descendía. El problema es que esos productos ya no nos cubren de un descalabro inesperado del S&P’s 500, sino que se mueven en la misma dirección que las bolsas y amplifican sus movimientos.
Pero no había problema. Desafiar el miedo en medio del imparable rally ha sido una jugada segura en los dos últimos años, y dado los altos rendimientos que generó, atrajo a los inversionistas, siendo uno de los productos que se pusieron de moda y proliferaron por todas partes con nombres estrambóticos. Los dos más grandes fueron el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN de Credit Suisse (SIX:CSGN) (XIV), y el ProShares Short VIX Short-Term Futures (SVXY). Esos dos productos volaron más de un 180% en el 2017. Ante ese éxito, esta industria ligada a productos que apuestan contra la volatilidad se expandió hasta alcanzar casi los 4,000 millones de dólares (mdd).
Sin embargo, el viernes y el lunes sucedió lo inesperado. El aumento de los salarios y el repunte de las tasas propiciaron la caída de las bolsas y el aumento de la volatilidad. Los que apostaban por la paz absoluta, entre ellos los hedge funds, vieron como sus productos se hacían pedazos. Y en esa tesitura entraron los algoritmos y las negociaciones de alta frecuencia, se activó el mecanismo de contagio, y se creó una bola de nieve en apenas quince minutos. Para cubrirse de las pérdidas, se acumularon las órdenes que regresaban a la operación original: comprar volatilidad, el VIX. Esa operación impulsó aún más al “índice del miedo”, que el lunes se disparó un 116%. Y ese miedo, que a su vez forma parte de los algoritmos, se tradujo en más ventas de acciones, en estrategias que siguen la tendencia, y en el definitivo derrumbe del S&P’s 500.
Ahora bien, la verdadera implosión se produjo entre los que apostaron en productos contra la volatilidad, cuyos valores se despedazaron. Credit Suisse liquidó su fondo, el XIV, tras desplomarse un 93%: su valor de mercado, que en enero llegó a los 2,000 mdd, apenas era de 110 mdd el pasado martes. El Proshares XVXY se comprimió en casi 1,400 mdd. De un valor de activos de 3,700 mdd que tenía esa industria al 31 de enero, ahora apenas vale 525 mdd.
Por tanto, todo parece ser que el cataclismo del lunes fue otro “flash crash” detonado por la inteligencia artificial, y por unos nuevos productos financieros que apostaban por la complacencia. Afortunadamente, el tamaño de ese mercado no parece lo suficientemente grande como para generar un riesgo sistémico, y una vez pasado el susto, los inversionistas han regresado a las compras animados por el crecimiento económico y las expectativas de beneficios. Sin embargo, no deben olvidar que este “flash crash”, en su origen, fue humano, y que el miedo no fue el VIX en sí, sino la inflación y las tasas de interés. Ahí está la verdadera cuestión.
INFOGRAFÍA
El lunes 5 de febrero, en pleno feriado mexicano, Wall Street sufrió un descalabro. El Dow Jones se hundió ese día 1,175 pts, lo que representa la caída más grande de la historia en puntos, aunque apenas significó un retroceso del 4.6%. En 1987, en el “Black Monday”, la caída fue de 508 pts, pero del 22%. Lo que generó nerviosismo fue el “flash crash” en torno a las 15:00, cuando el Dow entró en caída libre…
… la hecatombe la produjeron los productos relacionados con la volatilidad o el VIX, el llamado “índice del miedo”. Para cubrirse del miedo a una inesperada caída bursátil del S&P’s 500, el mercado tradicionalmente apuesta a favor del VIX. La correlación entre ambos indicadores es negativa, de modo que cuando el S&P’s 500 sufre un desplome, las ganancias del VIX compensan parte de las pérdidas…
… esa estrategia, en los dos últimos años, no ha sido favorable. El imparable rally bursátil ha arrastrado al VIX a continuos mínimos históricos. Los inversionistas, en consecuencia, prefirieron apostar no a favor de la volatilidad sino en contra (irse cortos en volatilidad). Para eso vendieron futuros del VIX o apostaron en nuevos productos de comportamiento inverso al VIX, que subían cuando la calma era absoluta…
…en el 2017, los dos principales productos inversos al VIX subieron más de un 180%. Todo se quebró el lunes. El aumento de la volatilidad asociado a la caída del S&P’s propició el derrumbe de dichos productos, con caídas del 94% y 88%, lo que a través de los algoritmos contagió al S&P’s y detonó el “flash crash”. La industria desapareció de la noche a la mañana: de un valor de 3,700 mdd a sólo 525 mdd.
