Esta acción del sector financiero está perdiendo más de 20 centavos por cada dólar

Affirm Holdings (NASDAQ:AFRM) es uno de los valores más interesantes del mercado. Dos inversionistas razonables y experimentados podrían examinar de cerca al proveedor de "compra ahora, paga después" y salir con opiniones muy diferentes. De hecho, el mercado en su conjunto parece haber tenido precisamente esa experiencia la semana pasada, con AFRM cayendo un 22.6% el miércoles pasado después de los resultados fiscales del primer trimestre - y luego ganando un 23.9% en la sesión siguiente.

Fuente: Investing.com

Una de las razones principales de las opiniones tan divergentes es que simplemente no sabemos cómo es el modelo de negocio de Affirm en diferentes entornos macroeconómicos. La empresa se fundó hace sólo una década. Por tanto, Affirm nunca se ha enfrentado a un periodo prolongado de alto desempleo, ni a nada parecido al régimen actual de tasas de interés.

Como resultado, de cara al futuro hay un poco de juego de adivinanzas aquí. ¿Es Affirm un verdadero "disruptor" en la industria financiera? ¿O es sólo la última de una larga lista de empresas financieras que afirman haber encontrado una forma mejor de valorar el riesgo? La mayoría de esas empresas acaban descubriendo que sus modelos no son tan resistentes como creían. Sus accionistas inevitablemente pagan el precio.

A partir de aquí, la respuesta más probable es que Affirm simplemente estaba en el lugar adecuado en el momento adecuado. Más allá de las afirmaciones de la dirección, simplemente no hay pruebas suficientes para sugerir que la empresa haya construido una mejor trampa financiera. En lugar de ello, Affirm, al entender completamente su contabilidad, está perdiendo una cantidad sustancial de dinero en un entorno que en general debería estar a favor de la empresa. Esto, a su vez, nos lleva a la pregunta clave aquí: Si Affirm no está obteniendo beneficios ahora, ¿cuándo lo hará?

La defensa alcista

En el año fiscal 2019 (que termina en junio), Affirm generó un volumen bruto de mercancías, o GMV, de 2,600 millones de dólares. (GMV es el volumen total de dólares que pasa por la plataforma de la compañía en un período determinado). Para el año fiscal 23, la empresa prevé que el GMV supere los 20,000 millones de dólares.

Los ingresos deberían pasar de 264 millones de dólares a más de 1,600 millones. La empresa tenía 3,100 comerciantes activos en el año fiscal 19, y ahora tiene más de 200,000. Una asociación con Shopify (NYSE:SHOP) infló el total, pero aparte de eso, Affirm todavía ha expandido dramáticamente su alcance.

Los inversionistas - y los ejecutivos de Affirm - argumentarían que el crecimiento está siendo impulsado por una fuerte ejecución. Sí, Affirm ha recibido cierta ayuda externa del crecimiento del comercio electrónico. Pero el núcleo de la empresa es la creación de un producto que está teniendo éxito. Los comerciantes se asocian con Affirm para ampliar las opciones de pago disponibles para sus clientes y, por tanto, para realizar más ventas. Los consumidores utilizan los servicios de Affirm porque son preferibles a las tarjetas de crédito u otras opciones de financiación.

Así pues, aunque el entorno macroeconómico tendrá cierto impacto a corto plazo -de hecho, Affirm rebajó sus previsiones para todo el año tras la publicación del primer trimestre fiscal de la semana pasada-, la tendencia a largo plazo seguirá siendo firmemente positiva. En todo caso, como argumentó el consejero delegado Max Levchin en la llamada de resultados del primer trimestre, el entorno externo más difícil puede ayudar a la empresa a aumentar su cuota de mercado.

Un inversionista que crea en esto hasta cierto punto tiene que ver a AFRM como una compra a gritos. Una capitalización de mercado de 4,000 millones de dólares -y un valor de empresa cercano a los 3,000 millones de dólares- implica una baja probabilidad de que la empresa sea un verdadero disruptor. Sin embargo, con unos ingresos que se han multiplicado por seis en cuatro años, los resultados y la estrategia sugieren que bien podría serlo. Con tanto margen de crecimiento gracias a las nuevas geografías, la penetración del gasto fuera de línea y el aumento de la adopción, AFRM tiene al menos la posibilidad de registrar un enorme aumento a partir de ahora. Esta es una característica valiosa.

Los argumentos bajistas

El argumento bajista, sin embargo, es que la empresa está creciendo porque está subestimando su producto. A pesar de un par de trimestres de rentabilidad ajustada en el pasado, Affirm está perdiendo dinero.

En particular, está perdiendo mucho dinero. Las previsiones actualizadas para el año fiscal 23 no parecen tan malas. Affirm está buscando márgenes operativos ajustados de -5.5% a -7.0%. Obviamente, una pérdida no es bienvenida, pero esta sigue siendo una empresa de rápido crecimiento: los ingresos deberían aumentar más del 30% este año, y aproximadamente el 40% excluyendo una caída en el volumen de Peloton (NASDAQ:PTON), anteriormente un cliente importante.

Pero esa orientación excluye la compensación basada en acciones, que es sustancial. En el primer trimestre, Affirm contabilizó 120 millones de dólares en este tipo de gastos. Al ritmo de un año completo, la compensación basada en acciones representaría más de una cuarta parte de los ingresos. Incluso si nos limitamos a observar las orientaciones de la empresa sobre las acciones en circulación, este año se añadirán casi 16 millones de acciones al recuento. Esto supone unos 240 millones de dólares en valor, o alrededor del 15% de los ingresos guiados.

Ajustado por la dilución, entonces, Affirm está perdiendo más de 20 centavos por cada dólar de ingresos, por lo menos. Y eso suponiendo que se cumplan las previsiones de este año, tras varias reducciones en los últimos trimestres.

Y lo que es más importante, también supone que el entorno del mercado no empeore tanto. Como dijo el propio director financiero de la empresa en marzo, es el empleo, y no necesariamente la inflación, lo que importa para la calidad del crédito. La subida de las tasas de interés ya está presionando los ingresos al aumentar los costes de financiación (que se deducen de los ingresos declarados); el aumento del desempleo amplificaría ese problema al incrementar también las provisiones para pérdidas.

Con la morosidad ya en niveles prepandémicos, no hay mucha holgura en el modelo. O bien Upstart (NASDAQ:UPST) reduce su riesgo, en cuyo caso el VGM cae y los ingresos también. O bien, se enfrenta a mayores pérdidas, en cuyo caso los ingresos caen y los márgenes de beneficio se deterioran aún más.

Es posible que este caso bajista sea demasiado bajista y esté demasiado centrado en el corto plazo. Es posible que Affirm simplemente tenga un mejor modelo de decisión y un mejor modelo de negocio. La buena noticia -y el riesgo- para los accionistas de AFRM es que la empresa va a tener que demostrar su valor en los próximos trimestres.

Descargo de responsabilidad: En el momento de escribir este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.