Este 2018 comenzó con el entorno más boyante desde 2006, antes de que se materializaran los primeros indicios de debilidad en el sector de la vivienda de los Estados Unidos. Los índices de sorpresa económica en muchas de las principales economías se encuentran en sus niveles más altos desde su inicio en 2000. Las estimaciones de aumento del EBITDA entre las compañías que componen el índice S&P 500 son más altas que cualquier ratio de crecimiento EBITDA anual registrado en este indicador desde 1991. El índice CA MSCI World ha estado despierto durante 15 meses consecutivos, algo que nunca había sucedido desde su nacimiento en 1988.
Aunque hay algunos indicios de una burbuja de precios en las bolsas, nada se compara a los períodos previos a los choques de 1987 y las empresas tecnológicas o Puntocom. Las acciones no son caras en relación con todo lo demás, pero en términos absolutos, las cosas se ven revueltas.
El mercado de criptomonedas es donde parece estar está la verdadera exuberancia. Los precios inmobiliarios en términos reales también son estratosféricos en muchos países. Los bajistas se están hundiendo en el fuerte mercado de acciones con algunos pocos lanzando señales de advertencia. ¿Quién está en lo cierto, los alcistas o los bajistas?
Un aprobado para Brasil y un desaprobado para el sector energético
En nuestras perspectivas para el cuarto trimestre, destacamos que las acciones brasileñas estaban sobrecompradas debido a la debilidad del dólar y que los mercados perseguían la historia de rebote liderada por China. Dijimos que los inversores debían estar infraponderados en Brasil, ya que la valoración estaba a la par que las acciones de los Estados Unidos, y que la situación política seguía siendo frágil. Resultó que las acciones brasileñas estaban un 7,5% por debajo del MSCI World y un 8,5% por debajo del MSCI Emerging Markets en términos del dólar estadounidense.
También reiteramos nuestra visión negativa sobre el sector energético, impulsada por nuestra percepción del potencial alcista en el precio del petróleo y los débiles balances. El crudo Brent subió un 18% debido a que la escasez de la oferta y el fuerte sentimiento económico impulsaron su precio al alza. Afortunadamente, la valoración del sector de la energía ya estaba descontando una subida significativa del crudo, por lo que el MSCI World Energy Index ganó un 6,8% en el cuarto trimestre frente al 5,8% del índice MSCI World, lo que se tradujo en un pequeño rendimiento superior.
Inversores en busca de una ilusión
En este primer trimestre esperamos ver un fuerte repunte de los precios y las expectativas, junto con una temporada de resultados empresariales probablemente muy buena. Esto nos lleva a pensar que las bolsas pueden subir más en el muy corto plazo. Pero en la segunda mitad del primer trimestre, los datos macro comenzarán a decepcionar, lo que causará una corrección de las bolsas superior al 7%, algo que no vemos desde el Brexit.
La última gran corrección de capital tuvo lugar a finales de 2015 y principios de 2016, cuando crecieron las preocupaciones en China, provocando pérdidas de cerca del 20% en el valor de las acciones globales.
Los inversores están esperando un aumento del EBITDA de casi el 20% en el indicador estadounidense S&P 500 para este año, algo que no ha sucedido desde 1991. Las esperanzas son comprensiblemente altas teniendo en cuenta cómo acabó 2017, pero la baja volatilidad implícita debería mantener a los inversores en alerta. Es posible que veamos algún problema político en China o los Estados Unidos, y la inflación, ya sea por debajo o por encima, es el reto más importante al que se enfrentan los mercados mundiales en este año 2018.
Lo que indica el comportamiento de precios sobre una burbuja en la renta variable
Al trazar los precios diarios del MSCI World Index en una escala logarítmica, la aceleración se puede ver en la última parte de la serie temporal, lo que indica un crecimiento súper exponencial, que es la definición matemática de una burbuja. Esto debería ser una gran causa de preocupación a corto plazo y potencialmente el principal factor que podría provocar una corrección del más de un 7%.
El índice MSCI World ACWI no ha aumentado durante 15 meses consecutivos desde su inicio en 1988. El récord anterior fue de 11 meses y finalizó en febrero de 2004. Ni siquiera durante los días locos de las empresas Puntocom, el mercado de acciones experimentó esta elevada autocorrelación positiva, algo que justifica la opinión de que la burbuja de las Puntocom se concentró en unos pocos sectores.
El comportamiento de los precios observado en los últimos 15 meses no tiene precedentes y está basado en los mercados desarrollados y emergentes.
Mientras los precios diarios en el MSCI World indican un crecimiento súper exponencial en los últimos meses, la conclusión cambia drásticamente si el dominio de la frecuencia se reduce a observaciones mensuales y el período se extiende para comenzar en 1970.
En ese intervalo, el último aumento en las acciones globales no muestra un crecimiento superexponencial. Sin embargo, hay una clara evidencia de ese patrón en los tres años previos al desplome sísmico de 1987; el crecimiento superexponencial también se puede observar (vagamente) en la última fase de la burbuja de las Puntocom.
El sector que ha tenido el mayor rendimiento desde la crisis financiera es el tecnológico, pero incluso aquí el comportamiento de los precios desde 2009 no indica una burbuja. Hay muchos períodos de crecimiento superexponencial en el índice de acciones tecnológicas Nasdaq entre 1980 y 2000, pero de 2009 a 2018 es una línea recta en una escala logarítmica, con una pendiente ligeramente más alta, lo que indica una mayor tasa de crecimiento pero constante. Esto no corresponde a la definición de una burbuja.
Las acciones se ponen más caras
Basados en una amplia gama de métricas de valoración, como P/E, P/S, Div. Yld., EV/EBITDA, FCF Yld., P/B, P/CF, EV Libros y EV/Ventas, el índice MSCI World está a 0,5 desviaciones estándar por encima del promedio en base a los datos de los últimos 22 años. En su punto máximo durante la burbuja de las Puntocom, estas nueve métricas estaban en un promedio de 1,5 desviaciones estándar por encima; en la parte inferior en septiembre de 2011, la valoración promedio fue menos de 1 desviación estándar.
Las acciones globales son cada vez más caras, pero no peligrosamente caras. Una recesión sigue siendo el mayor riesgo para una gran corrección en las bolsas, no las valoraciones.
Cuando uno pronostica el futuro, debe tener en cuenta los numerosos factores que influyen en dicho pronóstico. Por ejemplo, las valoraciones actuales, el horizonte, las perspectivas económicas y la situación política. Si comenzamos con el pronóstico a largo plazo para los próximos cinco años, los rendimientos de las acciones serán más altos que cualquier otra clase de activos, especialmente la renta fija, y las acciones de los mercados emergentes serán el mejor segmento de renta variable.
¿Por qué estamos tan seguros de esto?
Los activos inmobiliarios están extremadamente sobrecargados en términos reales, y solo se mantienen con tasas de interés históricamente bajas y una urbanización continua (incluso en el mundo desarrollado), pero un menor crecimiento de los ingresos limitará los retornos de los bienes inmobiliarios a partir de aquí a través de menores ganancias en el valor de mercado.
La renta fija ofrece poca rentabilidad con el rendimiento a 10 años de los 20 mayores mercados de bonos de gobierno en torno al 1,2%. El rendimiento aumenta al 3,2% en el high yield global, esto es probablemente lo mejor posible porque los inversores probablemente no verán más reducción de rendimiento en ese segmento. En otras palabras, la alternativa es poco atractiva para los inversores de renta variable. El único escenario a largo plazo en el que las acciones no ofrecerán los mejores rendimientos es si el mundo se hunde en la deflación en caso de que se derrumbe la montaña de deuda mundial.
Si miramos un año hacia adelante, entonces la imagen se pone turbia porque básicamente se reduce a si la economía está a punto de entrar en recesión o no. Los datos macro actuales indican una baja probabilidad de recesión, por lo que es probable que 2018 no sea un año feo para las acciones a menos que las condiciones cambien drásticamente.
Entonces, ¿por qué somos precavidos o incluso totalmente negativos con respecto a las acciones en este primer trimestre La confianza de los inversores es excesiva. Sin embargo, muchos indicadores están en niveles elevados, algunos en un grado sin precedentes, lo que aumenta la probabilidad de un retroceso mayor de las bolsas en caso de que los datos macro decepcionen.
El primer trimestre tiene todos los ingredientes para un comienzo interesante y 2018 es probablemente el año más importante desde la crisis financiera. O todo continúa subiendo junto con la inflación y un proceso bien gestionado de normalización de las tasas, o bien los bancos centrales cometen un error político y la deuda que satura la economía mundial vuelve con fuerza.