Revisamos al alza nuestros estimados del cierre de este y el próximo año a 13.30 y 12.90, en el mismo orden, desde 12.60 y 12.50 previo
Un entorno externo más complicado podría generar mayor volatilidad hacia adelante ante el inicio de la normalización del Fed
Esperamos un mejor crecimiento en México en 2015, pero un deterioro temporal de las cuentas externas podría limitar a la divisa y reduce la probabilidad de alzas de calificación crediticia en el corto plazo
El peso está moderadamente subvaluado de acuerdo con el tipo de cambio real de largo plazo, aunque no significante desalineado
La posición técnica y mayores costos de protección de cortos en MXN sugieren una ligera reversión de las recientes pérdidas del peso
Menores oportunidades direccionales en el USD/MXN favorecen operar en rangos. Alternativas incluyen opciones, largos en pesos frente a emergentes más vulnerables y uso de otras monedas de fondeo
Dos fuerzas opuestas, nueva trayectoria. Ajustamos nuestro estimado del USD/MXN para fin de este año a 13.30 desde 12.60 previo y esperamos una baja de 3.1% en 2015 a 12.90 pesos por dólar (previo: 12.50). Esta revisión se debe a dos principales factores: (1) Renovada volatilidad ante la incertidumbre sobre el crecimiento global, política monetaria del Fed y riesgos geopolíticos; y en particular (2) la falta de un alza de la calificación de México por al menos otra agencia al universo de “A” antes de finalizar el año como esperábamos, que podría haber detonado una cantidad significativa de flujos dado que dos agencias nos hubieran colocado en esta categoría.
Creemos que la divisa estará influida por dos fuerzas opuestas el siguiente año: (1) La incertidumbre sobre el momento y magnitud de las alzas de tasas del Fed que podrían resultar en menores flujos de portafolio, con el peso más vulnerable tras los recortes de Banxico que han comprimido el carry; y (2) perspectivas más favorables de crecimiento e IED por la implementación de las reformas.
En primer lugar analizaremos los factores externos que creemos que tendrán una mayor influencia en la moneda, seguido de nuestras expectativas y aspectos locales más relevantes que también son considerados en nuestros estimados.
Cambio en expectativas del Fed impacta a las divisas. Ante el probable del fin del programa de compra de activos en octubre, el Fed ha estado preparando a los mercados para un cambio de la política monetaria en un contexto en el que la tendencia de la inflación y el empleo se acercan a su mandato. En su última junta del 17 de septiembre, el Fed mantuvo su comunicado sin grandes cambios pero adoptó una postura más hawkish considerando el aumento de las proyecciones de la tasa de referencia (Fed funds) por parte de sus miembros a partir de 2015 en adelante.
Como resultado y más importante aún, el diferencial con la tasa de interés implícita en los mercados se ha ampliado (ver gráfica abajo a la izquierda). Entre otros factores, estos cambios han incrementado la volatilidad (sobre todo desde septiembre) y soportado al dólar. El índice DXY se apreció 7.7% en el 3T14 y mostró un mayor ritmo de alza el mes pasado, actualmente cercano a máximos desde la crisis. En el mismo trimestre, las divisas emergentes aceleraron su caída con una pérdida de 6.5% (desde una ganancia de 0.5% en el 1S14) y el G10 se depreció 7.4% (desde +1.1%) de acuerdo con nuestros índices. El peso se depreció 3.4% a 13.42 por dólar, una pérdida en el año de 3%
Ciclos pasados muestran un desempeño mixto. Nuestro supuesto base asume el primer aumento en junio de 2015, en línea con nuestros economistas, llevando a la tasa Fed Funds de 0% a 1.25% al cierre de año. En este contexto, analizamos el rendimiento en los dos últimos ciclos de alza: (1) jun-99 a may-00 con un aumento acumulado de 175pb y la tasa pasando de 4.75% a 6.5%; y (2) jun-04 a jun-06 con +425pb, de 1.25% a 6.50%. En nuestra opinión, ambos comparten similitudes con la situación actual.
En el primero, la inflación era moderada (2.1% anual para la general; 1.2% el PCE subyacente en may-04), el crecimiento robusto (4.8% anual en el 1T04) y el desempleo relativamente bajo y con tendencia decreciente (en 4.3% al 1T04), con mayor preocupación sobre la estabilidad financiera debido a las elevadas valuaciones y alza en acciones producto de lo que sería conocido como la burbuja del “dot-com”. En el segundo, tanto la inflación como el crecimiento eran elevados (general: 3.1%; PCE subyacente: 1.9%; crecimiento: 4.4% bajo las mismas medidas), el desempleo relativamente alto (5.6%) y el Fed se comprometió a movimientos graduales de 25pb por junta, lo que el mercado empezó a anticipar desde antes.
A pesar de que los resultados tienen que ser tomados con cautela dada la limitada muestra y fuertes divergencias en algunos casos (además de la influencia de una gran cantidad de factores adicionales), destaca notar que: (1) El dólar tendió a apreciarse hasta un año antes del evento, con un alza acumulada promedio de 7.3% y 2.2% frente al peso y nuestro índice de EM; y (2) tras el evento, el dólar cayó moderadamente entre seis y nueve meses tras la primera alza.