Este artículo fue escrito en exclusiva para Investing.com
El presidente Powell volvió a salir a la palestra esta semana para hablar en un foro del BCE en Sintra, Portugal. Debe ser agradable tener un presupuesto para viajes tan abultado, incluso cuando eres malo en tu trabajo. En Sintra, Powell produjo esta joya enmarcable:
"Hemos vivido en ese mundo donde la inflación no era un problema. Creo que entendemos mejor lo poco que entendemos sobre la inflación".
Si por "nosotros" quiere decir "la Fed", entonces tiene razón. Está claro que al menos los responsables de la Reserva Federal y de otros grandes bancos centrales no tienen ni la más remota idea de cómo funciona la inflación. Es algo sorprendente que sea tan sincero como para admitir su desconcierto, ya que siempre oímos hablar de lo importante que es que los inversionistas y los consumidores confíen en la Reserva Federal y de cómo eso es realmente todo el juego.
Sin embargo, en este último punto, Powell probablemente se siente bastante confiado en este momento. La historia de la semana pasada, en realidad, fue sobre el colapso total de las expectativas de inflación a pesar de que no hay evidencia (fuera de una leve caída en los precios de la gasolina y una debilidad en algunas otras materias primas) de la desaceleración de los aumentos de precios. Los swaps de inflación a diez años cayeron 18 puntos porcentuales en la semana. Los swaps de inflación a dos años cayeron 40 puntos base. Y, sorprendentemente, la curva de inflación a un año muestra que los inversionistas creen que todo esto quedará atrás dentro de un año (véase el gráfico, fuente Bloomberg con cálculos de Enduring Investments).
El swap de inflación a 1 año bajó del 5.15% al 4.55%. Esto parece una arrogancia cuando la inflación media sigue subiendo, pero no hay que tener en cuenta la operación a corto plazo de la inflación. Pero la inflación a 1 año está en el 2.75%, y después de eso, la curva es plana en torno al 2.25%. En otras palabras, los precios del mercado sugieren que la Fed va a acertar absolutamente el aterrizaje, a pesar de que su presidente declare que realmente no tienen idea de cómo funciona la inflación.
Y, bueno, si esas curvas son una lectura justa de las expectativas de inflación de los consumidores, y la propia inflación está anclada de alguna manera a las expectativas de inflación, entonces tal vez tengamos suerte y este avión caiga suavemente en la pista a pesar de que los pilotos nos digan que no saben lo que están haciendo.
Eso es caritativo.
Se podría hacer una interpretación diferente. Hay dos razones por las que la cuerda de un tira y afloja no se mueve en un momento dado. Una de ellas es que todo el mundo esté de acuerdo en que el tira y afloja no tiene sentido, así que nadie tira de ella. La otra posibilidad es que haya fuerzas muy fuertes en ambos lados, pero que se compensan. Tal vez -y no tengo forma de evaluar si éste es el verdadero estado de las cosas- simplemente tenemos dos bandos diametralmente opuestos y de repente están en equilibrio.
Por un lado están las personas (como yo) que piensan que la tasa de inflación probablemente disminuirá durante el resto de este año y hasta 2023, pero no se acercará al objetivo de la Fed. En el otro lado están las personas que reconocen que estamos en recesión ahora mismo, o que lo estaremos en algún momento del próximo año, y piensan que eso significa que la inflación volverá rápidamente a la normalidad o incluso nos amenazará con la deflación.
Los partidarios de la "recesión" han obtenido últimamente muchos datos que apoyan su tesis con respecto al crecimiento, aunque no hayan obtenido ningún dato que apoye la idea de que los precios se desacelerarán (o incluso disminuirán). Las ventas de viviendas se han debilitado bruscamente, las encuestas de manufactura y de confianza del consumidor se han debilitado a un ritmo enfermizo, y el Nowcast del PIB de la Fed de Atlanta cayó el viernes a una estimación de -2.1% para el trimestre que acabamos de terminar.
Estimación del PIB de la Fed de Atlanta
Yo estoy en el campo que espera que la inflación se mantenga pegajosa e incómoda, pero también he sido muy claro en que una recesión está prácticamente garantizada cuando se obtiene un rápido aumento de los precios de la energía junto con el aumento de las tasas de interés.
¿Cómo puedo mantener ambos puntos de vista?
Bueno, porque el crecimiento y la inflación no están unidos por la cadera, y la gente que entiende mucho sobre la inflación lo sabe.
Sé que la gente piensa que el exceso de crecimiento provoca la inflación. Sé que los modelos que nos enseñaron en la universidad y en la escuela de posgrado asumen que eso es cierto. Pero aquí están las pruebas. Observaciones trimestrales desde 1970, utilizando el desfase más favorecedor del crecimiento (PIB real) sobre la inflación subyacente (IPC subyacente). El R-cuadrado es de 0.075. Si sólo se observa el período 1970-1992, el R-cuadrado se dispara hasta un altísimo 0.121. Obsérvese que hay muchos periodos en los que el crecimiento fue, digamos, del 0.5% anualizado o inferior, pero la inflación subyacente fue del 4% o superior. De hecho, la media de la inflación subyacente para todos esos trimestres de crecimiento lento o negativo fue del 3.5%. Hmmmm.
Dando un paso atrás...
Juguemos a un juego llamado "Qué hacer si sabes que no sabes cómo funciona".
Suponga que se enfrenta a una máquina grande y compleja. Sin embargo, sólo hay dos o tres controles en ella, y lo único que sabe con seguridad es que "no sabemos cómo funciona". La máquina está funcionando muy rápido, y parece que se está sobrecalentando y tiene que pararla. ¿Cuál es tu jugada?
Si realmente no sabe cómo funciona, entonces hacer algo es tan probable que empeore la situación como que la mejore. Pero si no hace nada, ¡la máquina se sobrecalentará!
Lo que debería hacer, probablemente, es preguntar a alguien que sepa lo que hace. Pero si esa persona no está disponible, otro enfoque razonable sería probar algo pequeño, evaluar el efecto, y luego hacer más de esa cosa o menos de esa cosa. Si hay un dial, gírelo un poco hacia la derecha y, en función de lo que ocurra, gírelo más hacia la derecha o inviértalo hacia la izquierda. Lo que probablemente no querrá hacer es arrancar el dial violentamente hacia un lado, y seguir girándolo antes de saber qué pasa.
Eso es lo que está haciendo la Fed, efectivamente. Yo noté recientemente que la política monetaria actual es experimental porque nunca antes el banco central ha intentado contener una inflación significativa sólo con las tasas de interés. Me parece una locura que los responsables de la política monetaria hayan optado por conducir con una velocidad agresiva por un camino desconocido. Supongo que lo que quiero decir es que no creo que la Fed piense realmente que no lo sabe. Puede que digan "no entendemos la inflación" para que sus errores pasados (lo de la inflación "transitoria", por ejemplo) no parezcan tan atroces, pero se comportan como si estuvieran muy seguros de lo que hacen.
Si es así, ¿qué mensaje sacan de las últimas dos semanas? Los mercados de activos relacionados con el crecimiento han caído (8.5% las acciones, 10.4% las materias primas), el propio crecimiento económico parece debilitarse, y las expectativas de inflación (al menos, las medidas basadas en el mercado de la misma) señalan fuertemente que la inflación está bajo control. Los banqueros centrales pueden llegar a la conclusión de que estos son signos de que la lucha contra la inflación está más cerca de terminar de lo que pensaban, y que por lo tanto pueden frenar y endurecer más lentamente. Lo interesante es que este es también el enfoque correcto si los responsables de la política reconocen que no entienden realmente la máquina, y que por tanto esperar a ver qué ocurre como resultado de las acciones anteriores tiene algún valor inherente.
En cualquier caso, es casi seguro que se equivocan: la lucha contra la inflación no está cerca de terminar. Pero si se van a equivocar de todos modos, probablemente sería mejor que se equivocaran lentamente.